固定收益：海外重现再通胀交易

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 海外重现再通胀交易 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 4 月 11 日│中国内地 固定收益周报 核心观点 3 月以来海外呈现再通胀交易的特征，全球制造业回暖+地缘因素或是核心驱动。向后看，通胀超预期制约美联储降息节奏，但美联储货币政策走向短期也将制约再通胀交易空间。大宗商品供给受限+美联储偏鸽态度，可能推动未来出现一段偏高通胀的时期，美债利率中枢水平或将抬升，美股未来驱动或更依赖分子端，关注月中左右开始的财报季。对国内市场而言，海外偏高利率环境或对降息形成掣肘，关注央行对长期收益率风险的表述，超长端利率面临的基本面、供求和政策友好度下降；权益市场方面，外需回升的确定性较高，同时期待更多内需回暖迹象，关注地缘扰动。 核心主题：海外重现再通胀交易 对于再通胀交易的后续演绎，我们有四点核心判断：第一、美国制造业回暖支撑基本面，叠加原油等资源品价格大涨增加通胀前景的不确定性，3 月美国 CPI 再超预期，美联储降息时点或相对偏晚，甚至不排除年内不降息的可能。第二、美联储若迟迟不降息，可能会反过来影响制造业回升的强度，制约商品价格进一步上行的空间。第三、本轮大宗品价格较快上涨也伴随着拥挤度的提升，目前从期货和 CTA 仓位等数据来看，拥挤度排序大体是铜>金≈油，一旦出现扰动，高拥挤度品种波动容易放大。第四、全球大选年背景下，地缘风险对资产价格的影响路径可能多元化。 市场状况评估：国内经济呈现出回暖走势，美国再通胀压力扰动降息预期 3 月 PMI 超预期，清明出行消费数据相对积极，经济呈现出回暖走势，但波浪式运行和量价温差的特征或未变化。美国劳动力市场依然火热，基本面强劲，3 月 CPI 再超预期，降息预期进一步下修。货币政策方面，央行货币政策委员会一季度例会，指出要精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，充实货币政策工具箱，促进物价温和回升。财政政策方面，财政部发布二季度国债发行计划，今年二季度发行期数略少于去年，且公告中称超长期国债发行安排另行公布。地产政策方面，郑州发布二手房市场促进政策，有利于提升房市活跃度，但具体效果仍有待观察。 配置建议：债市把握中期配置时点，股市题材驱动为主 全球制造业回暖+地缘因素冲击，再通胀交易是市场主旋律。债市基本面、供求、中美利差和政策友好度在弱化，二季度利率大概率转入区间震荡，节奏上，若存款自律推动利率进一步下行，考虑把握波段操作机会；若供给带来冲击，也是中期配置时点。股市相对性价比提升，后续提防美联储降息时间推迟、业绩期、五一小长假等扰动因素。维持 10 年期美债冲高可以配置，但短期还难以期待资本利得。美股分母端承压，分子端或是关键，关注下周开始的财报季。中长期金价保持乐观，但短期多头略显拥挤，适合回调后右侧或定投。供需紧平衡下，原油短期预计高位震荡。 后续关注：国内社融和 CPI 数据，海外货币政策 国内：1）3 月社会融资规模；2）3 月新增人民币贷款；3）3 月 M2 数据；4）3 月 CPI；5）3 月 PPI；海外：1）美国 3 月 PPI；2）美联储 3 月货币政策会议纪要；3）美国 4 月密歇根消费者信心指数初值；4）欧洲央行利率决议；5）日本央行行长植田和男讲话。 风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 海外重现再通胀交易 今年 3 月以来全球大类资产表现排序商品>权益>债券，权益中资源品相关行业明显领涨，整体呈现再通胀交易的特征。黄金、铜 3 月以来的涨幅都超过了 10%，WTI 原油也有 6%以上；权益相对一般，美国、德国市场小幅正收益，日本、中国市场基本维持震荡；欧美国债利率普遍上行，债市承压。 图表1： 3 月以来全球资产呈现再通胀交易特征 资料来源：Wind，华泰研究 全球制造业回暖+地缘因素或是近期再通胀交易的核心驱动。其中全球制造业回暖拉动需求，而地缘冲击对原油等供给侧产生扰动+推升避险情绪，导致海外定价的铜、金、油等大宗品普遍上涨。大宗商品涨价推升通胀预期，利率走高。权益方面，除了资源品板块直接受益于商品价格，其他板块面临需求侧利好+分母端扰动（利率上行），表现相对一般。 图表2： 全球再通胀交易逻辑梳理 资料来源：华泰研究 3.73.83.94.04.14.24.34.44.5909510010511011503-0103-0503-0903-1303-1703-2103-2503-2904-0204-06(%)(03.01=100)Comex黄金期货LME铜期货WTI原油期货标普500德国DAX日经225沪深300美债:10Y（右,逆序） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表3： 3 月全球制造业 PMI 进一步升至 50.6 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 对于再通胀交易的后续演绎，我们有四点核心判断： 第一、对美国而言，制造业回暖支撑基本面，叠加原油等资源品价格大涨增加通胀前景的不确定性。3 月美国 ISM 制造业 PMI 超彭博一致预期升至 50.3，推动亚特兰大联储 GDPNow模型对 2024Q1 的 GDP 预测升至 2.8%，不过后续又回落至 2.5%。美国通胀在 2023 年顺利回落，商品、尤其是核心商品的通缩是重要推动，不过随着近期大宗品价格上扬，后续商品价格乃至整体通胀的上行风险有所增加。 图表4： 3 月美国 ISM 制造业 PMI 超预期，推升 gdp 预测 图表5： 核心商品“通缩”是 2023H2 去通胀的重要力量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 美联储降息时点或相对偏晚，甚至不排除年内不降息的可能。1957 年以来，美联储从未在制造业明显回暖的情况下开启一轮降息周期。如果将 ISM 制造业 PMI 处于上升趋势并超过50 定义为“明显回暖”，那么在 1957 年以来的十三轮降息周期中，没有一次在首次降息时制造业 PMI 能够满足明显回暖的标准。当然，美联储已经明确表示，基本面韧性+失业率低位已经不再构成降息的阻碍，但 3 月份美国 CPI 数据再超预期，那么势必会导致降息预期后移、幅度减少。 24-03 24-02 24-01 23-12 23-11 23-10 23-09 23-08 23-07 23-06 23-05 23-04 23-03 23-02 23-01全球50.6