香飘飘(603711)经营势能向上，期待即饮旺季放量

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 香飘飘 (603711 CH) 经营势能向上，期待即饮旺季放量 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 20.20 2024 年 4 月 18 日│中国内地 饮料 经营势能向上，期待即饮旺季放量 23 年营收 36.3 亿，同比+15.9%；净利润 2.8 亿，同比+31.0%。23Q4 营收 16.5 亿，同比+3.1%；净利润 2.77 亿，同比-4.2%。24Q1 营收 7.2 亿，同比+6.8%，净利润 2521 万，同比+331%。23 年公司坚持“冲泡+即饮”双轮驱动战略不变，冻柠茶/牛乳茶等即饮新品均录得良好表现；人事与团队调整后经营逐步向好。24Q1 冲泡业务动销良性、收入稳健增长，期待后续即饮业务在网点持续开拓/组织理顺下的良好表现。公司向 16 名核心管理技术人员授予 266 万份股票期权、行权价 14.58 元、考核条件为以 22 年为基础 24/25 年营收增长不低于 35%/50%，对应同比增速 16%/10%。预计公司 24-26 年 EPS 为 0.84/0.99/1.16 元。参考可比公司 24 年 PE 均值 24x（Wind 一致预期），给予公司 24 年 24xPE，目标价 20.20 元，“增持”。 23 年积极推进产品/渠道/组织调整，24 年经营势能有望持续向上 分业务看，23 年公司冲泡/即饮板块分别实现营收 26.9/9.0 亿元，同比+9.4%/+41.2%；对应 23Q4 营收 14.8/1.6 亿元，同比-1.2%/+60.1%，即饮板块表现亮眼。24Q1 冲泡/即饮板块营收 4.9/2.3 亿元，同比+5.5%/+10.1%；冲泡业务旺季动销顺畅、录得稳健增长，即饮业务亦为旺季提前蓄势。展望24 年，冲泡基本盘有望实现稳步增长；即饮三大战略产品（Meco 果汁茶/冻柠茶/牛乳茶）蓄势待发，有望在网点增加、零食量贩等新渠道拓展、品牌营销投入等多重驱动下实现良好增长。组织架构上，公司新任 CEO 已正式上任，即饮/冲泡团队基本梳理完毕，经营势能有望持续向上。 24Q1 归母净利率同比+2.6pct，全年利润弹性有望进一步释放 23 年毛利率同比+3.7pct 至 37.5%（23Q4 同比+3.2pct 至 43.9%），系 PET/包材等原材料价格回落、叠加规模效应持续释放。23 年销售/管理费用率同比+5.8/-1.1pct 至 23.7%/6.3%（23Q4 同比+6.8pct/持平至 17.4%/3.9%），销售费用率同比提升主因公司积极投入新品铺陈、冰冻化建设等。23 年归母净利率同比+0.9pct 至 7.7%（23Q4 同比-1.3pct 至 16.8%）。24Q1 毛利率同比+2.6pct 至 33.6%，销售/管理费率同比-2.8/-0.3pct 至 24.0%/7.6%，归母净利率同比+2.6pct 至 3.5%。展望全年，随着公司规模效应稳步发挥、内部团队趋于稳定后经营管理提质增效，利润弹性有望进一步释放。 看好冲泡业务稳健性与即饮业务增长潜力，维持“增持”评级 考虑公司即饮新品推广需要一定费用支持，我们小幅下调盈利预测，预计24-25 年 EPS 0.84/0.99 元（前次 0.88/1.11 元），引入 26 年 EPS 1.16 元，目标价 20.20 元（前次 17.60 元），维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王可欣 SAC No. S0570524020001 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 秦皓楠 SAC No. S0570123100018 qinhaonan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 20.20 收盘价 (人民币 截至 4 月 17 日) 16.90 市值 (人民币百万) 6,942 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 48.48 52 周价格范围 (人民币) 11.57-23.28 BVPS (人民币) 8.23 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,128 3,625 4,226 4,869 5,543 +/-% (9.76) 15.90 16.57 15.22 13.85 归属母公司净利润 (人民币百万) 213.89 280.29 345.74 407.72 474.53 +/-% (3.89) 31.04 23.35 17.92 16.39 EPS (人民币，最新摊薄) 0.52 0.68 0.84 0.99 1.16 ROE (%) 6.85 8.35 9.43 10.11 10.61 PE (倍) 32.45 24.77 20.08 17.03 14.63 PB (倍) 2.22 2.07 1.90 1.72 1.56 EV EBITDA (倍) 12.43 11.08 11.48 8.99 6.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (38)(22)(6)1026Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)香飘飘沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 香飘飘 (603711 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 23-25 净利润 2024/4/17 22A 23A 24E 25E 22A 23A 24E 25E CAGR 东鹏饮料 605499 CH 76,382 53 38 29 23 3.60 5.07 6.61 8.30 32% 农夫山泉 9633 HK 477,975 56 40 35 30 0.76 1.07 1.21 1.41 23% 百润股份 002568 CH 20,458 39 23 18 15 0.50 0.83 1.07 1.34 39% 李子园 605337 CH 4,840 17 19 17 14 0.73 0.65 0.73 0.85 5% 平均值 144,914 41 30 24 21 1.40 1.91 2.41 2.97 25% 中间值 48,420 46 31 24 19 0.75 0.95 1.14 1.37 27% 香飘飘 603711 CH 6,942 32 25 20 17 0.52 0.68 0.84 0.99 24%