专题研究：制造业投资解码与展望

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年07月02日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 哪些房企在一二线拿地？》2019.07 2《固定收益研究: 全球负利率卷土重来？》2019.07 3《固定收益研究: 华泰固收·美国宏观经济手册》2019.06 制造业投资解码与展望 制造业投资展望：下半年尚缺乏回暖逻辑 投资能力方面，年初以来制造业利润在负增长区间探底，受包商事件影响，中小企业融资可得性短期也或受抑。投资意愿方面，内外需疲态尚未好转，全球疲软等抑制出口，房地产投资受地产融资政策收紧与棚改减半存在回落压力。技改需求也已从 18 年的高位退潮。虽然 G20 中美首脑会晤释放降温信号，但贸易谈判仍或曲折反复，不确定性可能抑制资本开支意愿。周期方面，制造业尚处在主动去库存阶段。综合看，虽然减税减费等具有积极意义，但我们认为下半年制造业投资难言乐观，尚难以看到回暖逻辑。 制造业投资分析应从微观主体能力与意愿出发 固定资产投资往往按行业划分制造业、房地产开发、基础设施建设与其他投资。从占比看，制造业稳居三大投资之首；从走势看，制造业与整体固定资产投资增速相关度高；房地产投资因其对地产产业链的需求带动作用，对制造业投资存在一定领先性；基建投资往往承担逆周期托底经济的任务，与反映经济内生动力的制造业投资增速通常反向。从分析逻辑看，制造业由于主体广泛、受政策直接干预少、市场化决策程度高，对制造业投资的分析应从微观主体的投资能力与意愿出发。 盈利是预判制造业投资走势的常用指标 基于盈利预判投资走势的合理性在于：盈利是价格、需求以及政策作用的综合反映；内源融资是制造业投资的主要资金来源；盈利反映企业投资回报率；滞后多期的工业企业利润增速与制造业投资增速具有较高相关性。但拇指法则容易导致逻辑误判，局限性在于：盈利回升的原因不同，对投资的启示意义不同；难以解释盈利下滑与投资回升的背离现象；利润增速对投资增速的领先关系并不稳定；工业企业资产负债率与制造业投资相关性更高，说明企业资本开支通常同步伴随债务融资，而盈利并非必要条件。 需求往往是决定制造业投资走势的根本 需求在影响价格进而决定企业收入与利润的同时，也影响企业生产与库存周期。终端需求改善预期会引发企业主动投资扩产意愿。消费、房地产投资、出口均领先制造业投资 3 个季度左右，且存在清晰的行业逻辑。设备更新则构成被动投资需求，我国的制造业大致呈 3-4 年的改建投资周期。 宏观条件变化到企业投资的时滞为预判提供切入点 需求走势对制造业投资增速存在 3 个季度左右领先。制造业投资往往在“被动去库存”周期末端启动，企业同步进入“主动补库存”阶段。制造业企业的新建、扩建投资需要经历“购地建厂”到“设备购置”，厂房竣工对制造业投资增速存在 1 个季度左右领先。 风险提示：信用收缩超预期、逆周期政策超预期。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 宏观视角下的制造业投资 2018 年宏观经济内外承压环境中，制造业投资逆势上行，成为支撑固定资产投资、托底经济增速的重要力量，对当年投资的增长贡献率达 49.4%。而 2019 年制造业投资“坐滑梯”，前 4 个月累计同比 2.5%，较 2018 年增速断崖式回落 7 个百分点，反成为投资增长的主要拖累。5 月制造业投资小幅反弹，是否已经触底企稳、后续又将走向何方？本篇将从宏观视角为制造业投资分析提供思路。 图表1： 固定资产投资增速与拉动率分解 资料来源：Wind，华泰证券研究所 固定资产投资是以货币形式表现的在一定时期内完成的建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。根据行业特征，往往划分为制造业、房地产开发、基础设施建设与其他投资。 （1）从占比看，制造业在整个固定资产投资中占比保持 30%以上，稳居三大投资之首。2018 年制造业、房地产和基建占固定资产投资完成额的比重分别为 31.7%、18.0%、21.3%。 （2）从走势看，制造业与整体固定资产投资增速相关度高；房地产投资因其对地产产业链的需求带动作用，对制造业投资存在一定领先性；基建投资往往承担逆周期托底经济的任务，与反映经济内生动力的制造业投资增速通常反向。 （3）从分析逻辑看，房地产投资主要受货币环境、楼市调控政策影响；基建投资主要受逆周期政策、财政收支、地方隐性债务监管等影响，而制造业由于主体广泛、受政策直接干预少、市场化决策程度高，对制造业投资的分析应从微观主体的投资能力与意愿出发。 图表2： 制造业在三大固定资产投资的占比居首 图表3： 固定资产投资增速走势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 10.0 9.5 8.5 8.3 10.1 7.4 6.3 4.6 2.7 1.4 1.5 2.9 25.8 26.6 30.4 24.5 23.8 20.6 19.6 15.7 10.0 8.1 7.2 5.9 05101520253035200720082009201020112012201320142015201620172018(%，pct)制造业:拉动率房地产:拉动率基建:拉动率其他:拉动率固定资产投资增速31.7 15202530352006200820102012201420162018(%)制造业投资:占比房地产投资:占比基建投资:占比其他投资:占比-10010203040506020052007200920112013201520172019(%)固定资产投资完成额:累计同比制造业房地产基建 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 制造业投资关键看企业的“能力”与“意愿” 图表4： 制造业投资看“能力”与“意愿” 资料来源：华泰证券研究所 理解企业决策思路是理解制造业投资走势的关键 投资首先要解决“钱”的问题，盈利状况与融资可得性是制造业企业客观投资能力的衡量。企业盈利受需求、价格、税收等因素影响；外源融资受金融监管环境、货币政策、传导机制等影响。负债存在天花板，且存在去杠杆压力与利息负担，但却是企业内源融资不足时投资资金的必要补充。 是否“有钱”并不决定企业是否“花钱”，主观意愿往往是决定制造业投资走势的关键。一方面，需求和价格回升将引发企业由被动去库存转向主动补库存，企业会率先启用闲置产能，若需求复苏得以确立，将进一步激发企业扩大再生产意愿。另一方面，也存在生产设备折旧淘汰、技术升级、环保要求倒逼等被动投资意愿。 盈利是预判制造业投资走势的常用指标 基于盈利预判投资走势的合理性在于：其一，盈利是价格、需求以及政策作用（减税等）的综合反映，化繁为简；其二，内源融资是制造业投资的主要资金来源，且外源融资能力也受盈利状况影响，因此盈利很大程度决定了投资的能力