流动性专题报告：隔夜回购小于1%，插曲or序幕？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2019年07月03日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 zhangliang014597@htsc.com 1《固定收益研究: 产能扩张存隐忧，信用价值待发掘》2019.07 2《固定收益研究: 解码期现关系的奥义》2019.06 3《固定收益研究: 兰红波碧忆潇湘（下）》2019.06 隔夜回购<1%：插曲 or 序幕？ 流动性专题报告 核心观点 6 月底以来回购利率下行至 1%以下，反映出当前银行间短期流动性非常宽松。历史上隔夜利率低于 1.0%的时期有两次，分别是 2009 年初和 2015年股灾时期，与这两轮相同的是宏观经济均内外交困、货币政策宽松，但不同之处在于：本轮结构性问题大于总量性问题，政策更有节制；结构性货币政策发挥更大作用，宽货币仍面临约束；回购利率低位的同时分化较为严重。如此低的回购利率难以持续，但回购利率中枢或许会略有下降。 不同寻常的 6 月，隔夜回购利率重回 1%时代 今年 6 月资金面较为宽松，尤其是近期回购利率下行至 1%以下，跌破利率管理区间的下限，这似乎反映出当前银行间短期流动性的较为充裕。包商事件引发的流动性冲击是回购利率重回 1%时代的触发剂，为应对包商银行被接管后的市场冲击，近期央行持续净投放流动性。央行还进行了定向支持，交易所市场也出现了资金投放，助力机构跨季。从历史上看，自2006 年以来，隔夜回购利率 R001 达到 1.0%区间的时期有两次，分别是2009 年初和 2015 年股灾时期。 2009 年：金融危机后 4 万亿资金投放 2009 年的宏观背景是全球金融危机，经济下行压力明显加大。为对冲经济下行压力，央行多次降准、降息投放流动性，同时“四万亿”投资计划推出，信贷政策维持宽松。受此影响，回购利率连续半年维持在 1%左右的低位，且较为稳定。稳定经济的同时，过度宽松的流动性也为产能过剩埋下伏笔，同时催生了房地产泡沫和债务膨胀。 2015 年：宏观经济三大压力与股灾 2015 年经济面临外需不足、产能过剩、房地产高库存，以及实体通缩风险等问题，政策应对思路是货币政策保持宽松，同时配合适当的供给侧、需求侧财政刺激。货币政策放松带动短期资金利率下滑，2015 年年初，隔夜回购利率加速下探，5 月初达 1%附近，此后在 1%附近平台整理。同时，股灾爆发后，风险偏好大幅降低，大量资金涌入债券市场，也曾促成了回购利率的下行。本轮低回购利率持续到 7 月底，时长达 3 个月。过度宽松的流动性，叠加无处不在的刚兑，是金融加杠杆的“土壤”。 2019 年，有何不同？ 从宏观背景上看，与 2009 年和 2015 年类似，2019 年也面临着内外交困的局面。但不同之处在于，当前经济面临的结构性矛盾更加突出，政策定力也与前两轮略有不同，本轮更有节制。从货币政策取向来看，前两轮货币政策全面宽松，今年基调仍是合理充裕，仍提“总闸门”。且今年更偏向结构性货币政策，总量宽松力度不及前两轮。同时，今年货币政策面临较多约束，包括资产价格、汇率等，政策利率是反应央行政策意图的重要参考指标，当前仍待调整。最后，本轮回购利率低位的同时，分化较为严重。包商事件之后，资金淤积在一级交易商等头部机构，存款在向大中行转移。 后续演绎及启示 首先，当前主要是央行应对短期市场流动性冲击带来的资金面宽裕，可能并非其合意的常态，央行呵护态度或边际微调。其次，包商事件目前只是“开始的结束”，流动性冲击演变为资产端冲击，对信用扩张和风险偏好提升产生扰动，货币政策在仍需要维持稳健偏宽松的状态，当前低回购利率与信用分层并存的局面仍将持续。启示：公开市场操作事倍功半，定向帮扶更应受重视；同业授信和信心亟待重建才能治本；适当弱化 302 号文等监管考核。 风险提示：信用收缩超预期；财政政策力度超预期。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 07 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 不同寻常的 6 月，隔夜回购利率重回 1%时代 .................................................................. 4 半年末流动性宽松，隔夜回购利率重回 1%时代 ....................................................... 4 包商事件引发的流动性冲击是回购利率重回 1%时代的触发剂 ................................. 4 历史上的回购利率 1%时代 ............................................................................................... 7 2009 年：金融危机后 4 万亿资金投放 ...................................................................... 7 降准降息与宽松信贷，回购利率连续半年稳定在 1%以下 ................................. 7 宏观经济 V 型反弹，股、债走势逆转 ................................................................ 8 强力刺激为产能过剩和债务问题埋下伏笔 ......................................................... 9 2015 年：宏观经济三大压力与股灾 ........................................................................ 10 货币全面宽松，回购利率先下后上 .................................................................. 10 地方债置换扰动，股灾助推债牛 ...................................................................... 12 汇率承压，金融无序加杠杆，资产泡沫风险加剧 ............................................ 12 2019 年，有何不同？...................................................................................................... 14 宏观背景：结构性问题大于总量性问题，政策更有节制 ......................................... 14 货币政策：结构性货币政策发挥更大作用，宽货币仍面