商业贸易行业：海外巡礼系列之永旺，并购整合成就的商业帝国

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 投资策略月报|商业贸易 证券研究报告 [Table_Title] 商业贸易行业 海外巡礼系列之永旺——并购整合成就的商业帝国 [Table_Summary]  并购如何整合提效，永旺经验值得借鉴 永旺集团（8267.T）是以零售为核心的大型跨国商业企业集团， FY2019，永旺集团营收 85,182 亿日元，净利润 236 亿日元。在日本实体零售市场份额达到 7.1%，领先 Seven & I 集团成为日本第一大零售集团。永旺成长史是一部并购整合史，是少有的依靠持续并购整合，实现扩张的综合零售集团。 国内电商的迅猛发展打破原有区域割据的零售市场，国内线下零售的大整合时代正迅速到来。领先的电商及线下零售公司已开启大面积收购整合。阿里巴巴入股高鑫零售、腾讯&京东入股永辉超市、苏宁易购收购家乐福中国等，均是近年来震撼业界的大型整合案例。而伴随收购而来的问题，便是如何整合提效。 永旺经验值得借鉴：1）从并购整合理念来看，历经“中央集权”、“联邦经营”、“松散联合”到纯控股体制。2）从并购风险管控来看，采取培育成功后兼并的联合孵化策略，及双向发展并购策略，促进整合稳健开展。3）从并购标的选择来看，善于投资经营不善但品牌/资产优质标的。4）从资源整合方式来看，注重地域整合、品牌重塑，效率提升。  月度观点：通胀压力可控，关注低估值可选消费的预期修复 1）从边际变化来看，通胀水平或在 6 月达到全年最高峰后逐步回落，可能影响市场对超市板块的情绪，但我们认为超市板块龙头更多享受α估值溢价，外延扩张加速的永辉超市仍是超市首选；2）可选消费已经进入合理价值区间（典型百货龙头王府井触及 1 倍左右的 PB 估值），值得关注；3）电商仍然是增速最快的细分业态，低线级用户的渗透、高性价比马太效应的爆发以及存量用户连带消费的崛起是较为确定的行业红利，南极电商、珀莱雅、苏宁易购均受益于此；4）古法金工艺通过产品逻辑驱动终端销售增长，全球降息大幕开启通过金价逻辑刺激黄金饰品销售，利好周大生、老凤祥。 苏宁易购拟 48 亿元现金收购家乐福中国 80%股权，强化大快消业务竞争力，我们认为市场对苏宁非电品类的扩张潜力需重新积极评估；另外，公司公告苏宁小店出表，持股比例降至 35%，显著降低上市公司业绩风险。家电销售逐步回暖、苏宁小店剥离、物流对外服务提升利用率等亦有望带动经营利润改善。 七月组合：苏宁易购、南极电商、永辉超市、周大生、老凤祥 风险提示：宏观经济下行影响终端消费需求；资金、人才技术等瓶颈制约传统企业变革；电商持续分流，实体零售承压；集中度提升线上竞争加剧。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-07-01 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 hongtao@gf.com.cn 分析师： 林伟强 SAC 执证号：S0260517090003 021-60750607 linweiqiang@gf.com.cn 请注意，林伟强并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 商业贸易行业:寻本溯源，存量市场的突围之道 2019-06-24 商业贸易行业:海外巡礼之Shopify——私域流量变现的“卖铲人” 2019-06-02 商业贸易行业:海外巡礼系列之 Jumia——快速崛起的非洲电商之星 2019-05-08 [Table_Contacts] -21%-13%-4%4%12%21%07/1809/1811/1801/1903/1905/19商业贸易沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 [Table_PageText] 投资策略月报|商业贸易 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 11.24 2019/4/28 买入 14.3 0.51 0.67 22.04 16.78 20.50 15.70 25.1% 24.9% 苏宁易购 002024.SZ CNY 11.48 2019/4/30 买入 16.36 1.91 0.55 6.01 20.87 27.56 17.48 18.4% 5.1% 永辉超市 601933.SH CNY 10.21 2019/4/26 增持 10 0.25 0.31 40.84 32.94 34.87 23.75 10.9% 12.1% 天虹股份 002419.SZ CNY 13.06 2019/4/28 买入 15.5 0.87 0.98 15.01 13.33 10.47 9.89 14.2% 13.9% 王府井 600859.SH CNY 15.19 2019/4/30 买入 22 1.70 1.91 8.94 7.95 6.40 5.94 11.3% 11.7% 周大生 002867.SZ CNY 34.19 2019/4/28 买入 42.8 2.13 2.66 16.05 12.85 13.87 11.06 20.9% 20.6% 老凤祥 600612.SH CNY 44.70 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 16.49 14.28 10.79 9.24 18.5% 17.7% 爱婴室 603214.SH CNY 36.67 2019/5/13 买入 44.4 1.48 1.81 24.78 20.26 15.91 13.10 15.2% 16.5% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 [Table_PageText] 投资策略月报|商业贸易 目录索引 一、月度专题：海外巡礼系列之永旺——并购整合成就的商业帝国 .................................. 5 （一）解构永旺发展：多元化并购联合，缔造零售帝国 ............................................ 6 （二）永旺并购动因：迎接挑战，