酒店行业深度报告之六：再论酒店龙头的周期、成长和估值

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 深度分析|酒店Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title]酒店行业深度报告之六 再论酒店龙头的周期、成长和估值 [Table_Summary]写在前面的话：重申《酒店行业：从 β 到 α》观点，再述行业增长2017 年至今我们完成了酒店行业系列深度报告五篇，分别从酒店供需周期、行业增长、海外比较、公司对比、行业投资逻辑等方面分析酒店行业。我们认为酒店行业龙头公司正在从高 β 转向高 α，行业景气度和公司的持续扩张均是影响行业的核心因素，未来行业波动减小，龙头企业品牌升级和快速开店成为更加重要的因素。在本篇报告中，我们从酒店行业周期、成长和主要标的估值等角度再次分析行业。 行业回顾：18 年中开始景气下行，近期略回升，龙头开店维持高增长16 年后酒店行业复苏 RevPar 持续增长，不过 18 年 5 月后景气下行，今年 Q1 酒店行业数据继续回落，STR 数据显示全国 RevPar -3.7% YOY，其中平均房价-2.6%YOY、 出 租 率 -1.2pct YOY， 相 比 2018 年 +1.9%YOY、 +1.2%YOY 和+0.7pctYOY 有所下降。我们认为，过去一年酒店行业下滑一方面受基数因素影响，另一方面宏观经济回落也对商务出行需求造成影响。而龙头酒店 16 年以来加速中高端酒店的开店力度，也有部分优质经济型酒店关闭或升级，以此带来房价和RevPar 的快速提升，结构调整带来的经营提升的趋势逐步转弱。虽然经营转弱，但华住、锦江和首旅三大集团合计新开店维持较快增长，1 季度合计新开 614 家（18Q1 为 469 家）。而 5 月份在基数效应减弱后，行业经营已有回升，预计下半年较上半年整体有所好转。 问题 1：酒店公司增长主要来自行业周期还是规模增长？酒店集团的核心指标是 RevPar 和门店数量，其中直营店利润受 Revpar 影响较大，呈现周期性，以华住为例我们测算，不考虑中央费用公司 2010 年以来直营店利润率波动范围为 6%至 23%；而加盟业务利润主要依赖门店的扩张速度，其利润成长性较快，11 年以后公司加盟店收入和测算利润年增速约 30%至 60%。 直营加盟利润率和单店利润：18 年各集团加盟收入占比为华住 25%、锦江 35%、首旅 17%，测算直营业务利润率分别约为 20%、11%和 10%（均为测算数据），而加盟业务利率润均达到 60%以上。 新开店影响测算：每新开 100 家店，测算华住、锦江和首旅利润增长贡献达到 2%、4%和 3%，其中锦江弹性更高，主要由于加盟业务占比高于其他两家。 Revpar 影响测算：测算 Revpar 增速变动 1%，华住、锦江和首旅的利润变动分别约为 4%、6%和 7%，弹性不同主要由于直营占比及利润率不同。 因此，虽然各公司收入仍以直营店为主，但据我们的分拆模型三家酒店加盟店利润占比均已超过直营店。随着加盟店高增长及占比提升，新开店对利润贡献更可观。 问题 2：从主要指标来看，龙头公司是否具有长期成长性？影响公司盈利的三个重要指标为：平均房价、出租率和门店数量，我们认为龙头公司平均房价和开店数具有增长持续性。具体而言：（1）出租率：一般领先于房价变化，以华住为例本轮周期 16Q1 起出租率增速逐步回正并不断增长，17Q3 达到高点后逐渐回落，18Q2 后增速转负，近两年由于新增供给有限，而当前出租率已接近上一轮周期低位，19 年下半年同店出租率在上年低基数上或有改善；（2）平均房价：除行业供需外，门店改造、品牌升级和成本上涨也会推动房价上涨，龙头酒店未来在房价提升趋势上有望继续领跑行业，相对而言我们认为平均房价具有中长期的持续性；（3）新增门店：加盟模式降低了龙头的扩张成本，同时在品牌、渠道和系统方面的竞争优势得以放大，三大酒店集团近年来门店增速在 11-13%左右，远远超过行业增速，目前三大酒店集团的国内酒店总量合计在 1.4-1.5 万家，占 70间客房以上酒店总量的约 23%。不过总体看国内酒店的集中度仍较低，预计三大酒店未来 5 年年均合计开店数量 1500-2000 家，集中度有望进一步提升，未来除中端酒店外，中高端酒店也有望成为重要增长点。 价值重估：酒店成长属性被忽视，当前估值存在修复空间目前 A 股酒店标的处于估值底部，主要系市场更多考虑了酒店业受宏观经济周期影响，而忽视了行业自身的成长逻辑。参照美股市场，酒店公司 EV/EBITDA 相对平稳，2003-2018 年平均为 15 倍，PE 波动幅度相对较大，平均也达到 31 倍。而目前锦江和首旅 EV/EBITA 分别为 11 倍和 9 倍，动态 PE 均约 20 倍，在宏观经济下行的预期下酒店行业估值已有明显下降，但参照海外市场龙头酒店成长周期，以及近几年行业结构变化，我们认为华住、锦江股份和首旅酒店有望延续较高的增长，竞争优势也将继续显现，目前估值具备优势，看好三家酒店公司未来成长性。 风险提示：1）宏观经济波动对酒店行业影响较大，经济下行或将影响行业复苏。2）龙头公司开店增速不及预期。[Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-07-02 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 安鹏 SAC 执证号：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpeng@gf.com.cn 分析师： 沈涛 SAC 执证号：S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentao@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 华住酒店集团（HTHT.O）:国内酒店行业领跑者，“品牌+渠道”构筑护城河 2018-12-19 华住酒店数据点评:RevPar增长放缓，门店扩张提速 2018-10-17 [Table_Contacts]联系人： 康凯 010-5913-6630 kangkai@gf.com.cn -34%-23%-12%-1%10%21%07/1809/1811/1801/1903/1905/19酒店Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 深度分析|酒店Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 华住 HTHT.O USD 37.35 2019/4/24 增持 48.4 1.21 1.56 34.9 27.1 19.4 15.9 22.6 22.7 锦江股份 600754.SH CNY 26.38 2019/7/1 买入 32.5 1.30 1