利率债专题报告：措施频出台，同业新气象

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ·111·· 措施频出台，同业新气象 利率债专题报告｜2019.7.1 中信证券研究部 ▍▍投资要点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 6 月以来，受同业刚兑预期打破影响，中小银行同业存单发行受阻，流动性压力骤增，而银行风险偏好普遍下降影响到资金融出意愿，流动性压力从中小银行进一步传导到非银体系。为缓解中小银行和非银机构出现的流动性压力，央行利用多种政策工具维护市场稳定。在央行频繁推出定向降准、逆回购等举措后，6 月 21 日晚间，中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券四家券商集体发布公告，表示收到央行关于本公司短期融资券最高待偿还余额有关事项的通知，之后，广发证券、银河证券、中信建投等券商也相继发布公告，确认获准调高短融资券余额上限。6 月 25 日晚间，中信证券、国泰君安、华泰证券等七家券商公告称，收到中国证监会监管意见书，对公司申请发行金融债券无异议。在央行适度维持流动性宽松的基础上，目前信用和流动性分层加剧的情况预计将难以持续，已经被大幅降低的风险偏好也可能随着市场环境的变化而有所回升。总体来看，在央行的引导下，近期市场情绪过度谨慎的状况将被逐渐缓解，整个市场将逐步向理性回归。 ▍近期同业存单发行情况逐渐好转，但市场仍未完全恢复，信用分化趋势难以逆转。经历了 5 月末的市场剧烈波动后，6 月同业存单发行规模总体呈上升趋势，但波动幅度较大，对比去年同期水平大幅下滑。从发行成功率看，6 月同业存单发行成功率均值为 80.7%，相比 5 月末情况明显好转，但对比 5 月前三周仍略有下降；从不同类型银行来看，国有银行、股份制银行发行成功率总体较高，城商行在 6 月上旬发行成功率有所恢复，但之后出现下滑趋势；从评级来看，高评级存单发行成功率逐渐恢复至正常水平，低评级存单发行成功率总体水平低于高评级存单，二者分化越发明显；对比 5 月末和 6 月末两周发行成功率变化发现，城商行和低评级存单所受冲击较大，农商行、股份制银行、国有银行以及评级较高的存单发行成功率已逐渐恢复。此外，存单发行利率仍有上浮趋势，利率分化进一步加剧。不同期限存单发行利率总体仍在上升，农商行和城商行的存单发行利率与国有银行、股份制银行存单发行利率差距进一步拉大；同时，低评级和高评级的存单到期收益率差距拉大。 ▍针对中小银行出现的流动性压力，央行采用多种货币政策工具，如定向降准、SLF、逆回购等方式向中小银行提供支持，还利用民营企业债券融资支持工具（CRMW）提供信用增进，以支持中小银行发行同业存单，从而稳定市场预期。在央行适度维持流动性宽松的基础上，目前信用和流动性分层加剧的情况预计将难以持续，已经被大幅降低的风险偏好也可能随着市场环境的变化而有所回升。总体来看，在央行的引导下，近期市场情绪过度谨慎的状况将逐渐缓解，整个市场将逐步向理性回归。 ▍中小银行作为我国货币市场流动性传导的重要通道，承担着向非银机构释放流动性的任务。此次中小银行同业存单发行受阻，流动性压力骤增，市场避险情绪上升也使得银行对于质押券的要求提高，而非银机构普遍重仓风险较高的结构化债券，债券质押式融资变难。银行风险偏好普遍下降影响到资金融出意愿，“大行-中小行-非银”的资金链条传输不畅，流动性压力从中小银行进一步传导到非银体系。在此背景下，央行逐渐把目光转向非银，一方面提高部分券商发行短期融资券的发行额度，另一方面对部分头部券商在银行间市场发行金融债进行松绑，目的在于提升券商在银行间市场进行融资的比重，让头部券商充当银行和非银金融机构间流动性传导的重要角色，代替一部分中小银行为非银传递流动性。这意味着政策鼓励大行增加对头部券商融资，且支持券商进一步通过相关业务将资金融出给其他非银机构。相比于态度较为谨慎的银行，券商在信用风险定价和风险管理方面相对较为成熟，在对非银体系传递流动性的过程中会更加注重风险和收益的平衡，在对非银进行流动性传导时具有一定优势。此外，值得注意的是，之前券商鲜少在银行间市场发行金融债，而主要在交易所发行金融债，且近年来券商在银行间市场只发行期限不超过 3 个月的短期融资券，此次多家券商获准发行金融债券。相比短期融资券，金融债期限较长且用途更加广泛，券商在银行间市场发行金融债也使得其中长期负债来源拓宽，融资工具更加丰富。 ▍近期趋势越发明显的信用分层意味着债券的发行成本取决于市场情况和发行方资质。合理的信用分层有利于信用风险的定价，同时也利于无风险利率的下行，但过度的信用分层又会带来流动性压力，传递金融风险。由此来看，信用分层应控制在一定范围内。在央行和券商的支持下，目前流动性压力较大的非银机构或将得到有力支撑，信用分层相对得到缓解。此外，市场对信用风险的重新审视使得投资者更加关注债券信用资质，债券市场定价日趋分化，利于市场进行新陈代谢，预期债券市场将继续向好。 利率债专题报告｜2019.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 措施频出台，同业新气象 .................................................................................................. 1 近期同业存单发行回暖，信用分化趋势难以逆转 ..............................................................1 央行针对中小银行提供政策支持，市场逐渐进行理性调整 ...............................................4 非银机构受到冲击，券商成为传递流动性的重要渠道 .......................................................5 信用分层或将缓解，债券资质更受重视 ............................................................................6 国内宏观：补偿后的恢复，盈利趋势仍在底部一“横” ...................................................... 7 总量数据： ........................................................................................................................7 高频数据： ........................................................................................................................8 重大事件回顾 ....................................................................................................