策略一周回顾展望：“新国九条”之际，再谈高股息思潮的内涵外延

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2024 年 4 月 13 日 “新国九条”之际，再谈高股息思潮的内涵外延 ——申万宏源策略一周回顾展望(24/04/08-24/04/13) 相关研究 《高股息投资思潮的政策基础-资本市场新“国九条”点评》——2024/4/12 《分红逻辑如何重塑公司 DDM 估值模型——高股息系列报告之六》——2024/3/18 证券分析师 傅静涛 A0230516110001 fujt@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 黄子函 A0230520110001 huangzh2@swsresearch.com 联系人 程翔 (8621)23297818× chengxiang@swsresearch.com 本期投资提示：  一、部分市场投资者对经济改善持续性的怀疑已经内嵌在体系内。观察清明假期消费量价齐升的市场实验：市场会因为茅台批价下行怀疑消费改善的持续性，也会因为景区和医美个股一季报改善来做反弹。这背后是，市场对总量经济改善的持续性没信心，寄希望于观察中微观数据来做确认(尽管中微观信号大概率也是矛盾的)。2024 年我们不建议基于总需求乐观预期寻找投资机会。  二、“新国九条”发布之际，再谈高股息投资的内涵外延：投资者需要在成长性之外的因子上，寻找估值提升的投资机会，这是一种时代特征。贵金属和石油的价格韧性也是一种时代特征。2021 年之后“真正的资产荒”构成高股息投资从无到有的时代背景。政策导向的变化，是针对过去问题的监管强化，也蕴含着下一波趋势的线索。纳入高股息框架的标的需要“分红比例提升不会明显影响到未来成长性”，高股息投资的选股复杂性与核心资产其实很像。  1. 我们讨论的高股息投资是什么？对高股息投资的讨论从 2022 下半年的中特估开始，到后来静态高股息的重估，动态高股息的挖掘。到现在，高股息投资的内涵外延进一步丰富，广义的高股息投资是从非成长性的因子中寻找提估值的机会。  2. 什么样的公司可以基于高股息模型讨论估值安全边际？我们认为，分红比例提升不会明显影响到未来成长性预期的公司，才适用于高股息模型。  3.“资产荒”算不算老调重弹？真实无风险利率有效回落的“真正的资产荒”2021年之后才到来：房地产和地方债务两大固收高收益来源规模收缩，债市真正面临“资产荒”。股债连通的投资框架形成，高股息迎来重估契机。  4. 为什么我们一直强调有色和石油的投资机会，也是广义高股息投资的一部分？成长性的权重降低，总需求改善不易外推，是广义高股息投资的时代背景。在需求有下行预期下的大宗商品价格上涨/大宗商品价格调整但向下有底，这两种逻辑都是探寻 ROE 下限，确认 ROE 波动率下行带来的估值重估。这是典型的广义高股息投资机会。  5. 为什么说煤炭和优质白酒现阶段的逻辑有很强的相似性？因为两者都适用于高股息模型，且短期都有需求回落的担忧(煤价调整阶段，煤炭股的表现弱于有色和石油；优质白酒批价快速调整，社会库存的担忧发酵)。未来估值提升的契机，就是需求侧回落告一段落，中长期基本面中枢的预期重新稳固。2024 年短期基本面不再恶化，就能基于高股息模型重估的投资机会是有弹性的。  最后重申 4 月高股息回归的判断。重点关注：稳态高股息(电力、煤炭、中药、运营商)中期将受益于分红比例进一步提升和无风险利率继续回落。正在基于高股息模型重估的方向，供给收缩的周期(有色和石油)股价已在趋势中，消费高股息的关注度正在提升(家电，食品乳品、服装家纺)。  风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：3 月社融信贷同比继续少增，且结构偏弱...............................................3 图 2：量化情绪指标跟踪 .................................................................................6 图 3：重点 ETF 跟踪 .......................................................................................8 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 一、部分市场投资者对经济改善持续性的怀疑已经内嵌在体系内。观察清明假期消费量价齐升的市场实验：市场会因为茅台批价下行怀疑消费改善的持续性，也会因为景区和医美个股一季报改善来做反弹。这背后是，市场对总量经济改善的持续性没信心，寄希望于观察中微观数据来做确认(尽管中微观信号大概率也是矛盾的)。2024 年我们不建议基于总需求乐观预期寻找投资机会。 3 月经济改善不持续的信号增加(CPI、出口、社融信贷)，需求乐观预期发酵受阻。我们想要强调的是，即便没有这些数据验证，部分投资者对经济改善持续性的怀疑也是内嵌在体系内的。关于市场需求预期演绎的特征，我们观察了清明假期消费量价齐升的市场实验：清明假期消费数据量价齐升，但本周一受茅台批价下行的影响，市场对消费改善持续性的担忧被强化，市场并未反映清明假期超预期的影响。而本周二医美个股一季报验证改善，旅游消费板块明显反弹。这是一种需求侧预期定价有效性偏低的特征，背后是，市场对总量经济改善的持续性没信心，寄希望于观察中微观数据来确认预期，明确结构。尽管中观数据很多时候是片面的、矛盾的，但需求预期依然会跟着中观数据摇摆。2022 年以来 A 股市场一直存在这样的特征，2024 年可能仍将延续，我们不建议基于总需求乐观预期寻找投资机会。具体而言，从全球格局和供给侧把握有色和石油的投资机会正当其时，但当周期轮动沿着需求侧乐观预期扩散至基本面相对偏弱的方向(如化工和钢铁)，则可视为短期性价比降低的信号。 图 1：3 月社融信贷同比继续少增，且结构偏弱 资料来源：Wind 申万宏源研究 -20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03新增社融同比多增(亿元)：人民币贷款委托贷款信托贷款