康缘药业(600557)高基数下表现平稳，研发持续推进

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 康缘药业 (600557 CH) 高基数下表现平稳，研发持续推进 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 28.09 2024 年 4 月 14 日│中国内地 中药 1Q24 收入、扣非净利同比持平 公司公告 1Q24 实现营收 13.6 亿元（+0.5% yoy），归母净利 1.5 亿元（+4.7% yoy），扣非净利 1.4 亿元（+0.2% yoy），收入持平主因去年同期基数较高。考虑到核心品种有望较快增长（金振持续恢复、热毒宁医保解限、银杏进入常规目录），我们维持盈利预测，预计公司 2024-26 年归母净利润有望达6.6/8.0/9.7 亿元，给予 2024 年 PE 估值 25 倍（参考可比公司 2024 年 PE均值 16 倍，鉴于业绩快速增长与研发优势给予一定溢价），目标价 28.09元，维持“买入”评级。 大品种：金振环比持续修复，热毒宁高基数下平稳，银杏有所下滑 1）1Q24 口服液收入 3.7 亿元（同比+30%、环比+16%，主要为金振口服液），主因院端库存消化后恢复发货。我们预计伴随渠道库存出清+需求旺盛，24 年金振口服液收入有望超 10 亿元；2）我们估算 1Q24 热毒宁收入超 4亿元，高基数下同比基本持平，主因需求旺盛；我们预计热毒宁有望受益于医保解限推动 24~25 年收入持续增长；3）我们估算 1Q24 银杏二萜收入预计有所下滑。银杏二萜由谈判目录转为常规目录、价格维持不变，我们认为纳入常规目录、竞品政策限制、新学术成果将推动 2024 年收入显著提速。 二线品种表现分化，研发管线持续推进 1）公司 1Q24 年颗粒剂收入同比下滑 15%至 1 亿元，预计主因同期散寒化湿颗粒高基数，环比表现较好（4Q23 ~0.8 亿元）；胶囊剂、贴剂 1Q24 收入同比下滑 5%、13%；片丸剂、凝胶剂 1Q24 收入同比+2%、260%；2）银翘清热片、苓桂术甘（纳入 2023 医保目录）有望于 2023 起逐步贡献业绩，1.1 类新药参蒲盆安颗粒（Pre-NDA，盆腔炎后遗症）、六味地黄苷糖（III 期、更年期综合征）、苏辛通窍（III 期、持续性变应性鼻炎）等，1.1类中药新药羌芩颗粒获临床批件（流行性感冒适应症）；3）多个独家医保品种尚未进入基药目录，如天舒、通塞脉系列等。 财务指标：期间费率呈结构性变化，经营现金流同比修复 1Q24 毛利率同比-0.49pct 至 74.6%，净利率同比+0.27pct 至 11.0%；2）销售费率同比-6.5pct 至 37.4%，管理费用率同比+4.5pct，主因人员架构调整、加大人才投入和管理活动开展，研发费用率+1.1pct；3）经营净现金流1.99 亿元（去年同期 -0.6 亿元），系现金回款增多所致；4）1Q24 合同负债降至 0.16 亿元（期初 0.25 亿元），主因预收款项转为货款；应收账款增至 7.0 亿元（期初 6.5 亿元）。 风险提示：销售不及预期，研发不及预期，政策变动风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 研究员 高初蕾，PhD SAC No. S0570523080003 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 28.09 收盘价 (人民币 截至 4 月 12 日) 21.24 市值 (人民币百万) 12,420 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 239.70 52 周价格范围 (人民币) 13.93-31.48 BVPS (人民币) 9.11 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 4,351 4,868 5,786 6,836 7,953 +/-% 19.25 11.88 18.86 18.14 16.34 归属母公司净利润 (人民币百万) 434.47 536.73 656.98 803.01 967.93 +/-% 35.54 23.54 22.40 22.23 20.54 EPS (人民币，最新摊薄) 0.74 0.92 1.12 1.37 1.66 ROE (%) 8.96 10.17 11.07 11.92 12.56 PE (倍) 28.59 23.14 18.90 15.47 12.83 PB (倍) 2.61 2.39 2.12 1.87 1.63 EV EBITDA (倍) 17.31 14.37 12.18 9.42 7.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (56)(42)(27)(13)2Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)康缘药业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 康缘药业 (600557 CH) 图表1： 康缘药业：营业收入（2015-1Q24） 图表2： 康缘药业：净利润（2015-1Q24） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 康缘药业：预收/预付账款（2015-1Q24） 图表4： 康缘药业：应收账款与存货（2015-1Q24） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 可比公司估值 注：预测采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表6： 康缘药业 PE-Bands 图表7： 康缘药业 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050603M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M233M24营业收入经营所得现金所得现金/营收(亿元)-100%0%100%200%300%400%(1)01234563M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M233M24净利润经营现金净额经营现金净额/净利润(亿元)0.00.51.01.52.02.53M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M233M24预收账款预付账款(亿元)02468101214163M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M21