全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观分析报告 2024 年 4 月 13 日 ❑ 疫后海外经济强势？以美国为例，美国经济韧性是通胀现象与结构切换的结果；但内在矛盾进一步显现化。 ❑ 美国经济出现了两点结构性变化。一是，2022-2023 年制造业投资对 GDP增量的贡献显著提升，得益于 2021-2022 年《两党基础设施建设法案》《芯片和科学法案》《通胀削减法案》先后签署生效。二是，居民部门的消费偏好和习惯改变。耐用品消费需求增加，服务消费实际增长仍略低于疫情前的趋势水平。但，美居民总体消费支出增速中枢未升。 ❑ 疫情之后美国的经济韧性实则为通胀现象：货币+资产负债表优化→财富效应+现金流量表。1）居民部门资产负债表的优化。遗产继承叠加财富效应，2023 年美国居民资产负债率为 80 年代以来最低。2）劳动力人口结构的变化。55 岁以上劳动力参与率自疫情断崖式下滑后未现反弹，表明部分中老年群体因财富效应彻底退出就业市场并导致就业缺口。3）现金流量表改善，得益于时薪增速中枢抬升以及个税调整。由于高通胀背后是劳动力市场、居民消费和生活方式的结构性变化，因此更具粘性。 ❑ 但正如太阳底下都有阴影，美国本就存在的两点内部矛盾疫后被进一步显现化：一是财政压力陡增。政府杠杆率从疫前的 105.6%上升至 2023 年的121.2%；二是贫富差距的恶化。美国居民财富前 0.1%群体的财富占比疫后显著上升，前 5%收入居民的收入占比亦然。低利率环境加剧了贫富分化，高政府杠杆率又约束了利率中枢上移幅度，短期之内似乎无解。 ❑ 全球面临的真正问题：疫后步入“30+岁”时代。 ❑ 人口年龄对经济存在非线性影响，过去 10 余年老龄化程度对各国经济增长解释力增强。对 47 个样本人口年龄中位数跟实际 GDP 进行回归，80 年代 R²只有 0.12，90 年代为 0.17，00 年代为 0.37，2010-2019 年为 0.57。 ❑ 30 岁和 40 岁或是两个门槛，各国人口年龄中位数跨过门槛即面临经济增速下台阶。样本国经济增速均在人口年龄中位数到达 30 岁附近以及 40 附近下了台阶，但降幅因内外部差异而有别。此外，美日韩德法都是在人口年龄中位数 30 岁附近跨过中等陷阱，2020 年中国人口年龄中位数 38.4岁，离高收入国家尚有一步之遥。但，中国在各个年代都是同年龄段国家经济增速最为突出的经济体，可见，中国跨越中等陷阱虽难但可。 ❑ 疫后全球正式步入“30+岁”时代，潜在增速将下台阶。80 年代至疫前，尽管越来越多的国家变老，但全球经济增速中枢始终在 3%以上，因为，全球始终是一个 20+岁的青年。2020 年全球的人口年龄中位数首次超过 30岁；意味着疫后，全球实际经济增速应下一个台阶。但，疫后经济结构的变化以及地缘风险带来的复杂性令我们暂时难以判断未来经济增速中枢水平，进而，实际利率下移的幅度也暂难给出定量结论。因此，实际利率敏感型资产的系统性机会将演绎至怎样的程度仍存在不确定性。 风险提示：全球经济和货币政策超预期。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 再议美国经济韧性的真相 ........................................................................... 4 （一）疫后美国经济：通胀现象与结构切换 ...................................................... 4 （二）通胀现象：货币+资产负债表优化→财富效应+现金流量表 ..................... 7 （三）美国的经济韧性有没有副作用？ .............................................................. 9 二、 全球面临的真正问题：疫后步入“30+岁”时代 ........................................... 12 （一）人口年龄中位数跟实际 GDP 的相关性增强 ........................................... 12 （二）人口年龄中位数 30 岁和 40 岁或是国家经济增速的两个门槛 ............... 14 （三）疫后全球正式步入“30+岁”时代，潜在增速将下台阶 ............................. 15 图表目录 图 1：美国人均 GDP、实际 GDP 与名义 GDP 增速 .......................................... 4 图 2：2022-2023 年，美国私人制造业投资增长迅速 ........................................ 5 图 3：美国制造业建造支出的分项（折年数，百万美元） ................................. 5 图 4：美国个人消费支出名义增速及其分项 ....................................................... 6 图 5：美国个人消费支出实际增速及其分项 ....................................................... 6 图 6：美国居民耐用品消费支出实际增长高于疫前趋势 ..................................... 6 图 7：美国居民非耐用品消费支出实际增长高于疫前趋势 ................................. 6 图 8：美国居民服务消费实际支出增长回归疫前趋势 ........................................ 6 图 9：美国实际 GDP 增长回归疫前趋势 ............................................................ 6 图 10：疫后员工回到办公室办公的比例%：全美平均 ....................................... 7 图 11：疫后员工回到办公室办公的比例%：分地区 ........................................... 7 图 12：美国遗产与赠与税 .................................................................................. 7 图 13：美国居民资产负债率 ...........................................................