宏观专题研究-3月金融数据：信贷平滑政策效果显著

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2024 年 04 月 13 日 3 月金融数据：信贷平滑政策效果显著 核心观点 2024 年 3 月金融数据仍然走弱，尤其是信贷大幅同比少增、M1 增速在低基数情况下的继续回落，我们认为信贷回落一方面来自信贷平滑政策驱动，另一方面体现我国内需仍有修复空间，信贷需求偏弱，这与 M1 数据、表内+表外票据存量增速相呼应。我们认为目前我国货币政策有三方面诉求，其一是保持社融、M2 增速同经济增长和价格水平预期目标相匹配，其二是信贷平滑投放，其三是防止资金空转套利。从当前金融数据落地表现看，上半年政策重心可能更多放在了后两项，我们预计社融、M2增速下半年有望震荡回升，高出 8%更多空间，与经济基本面“相匹配”。政策工具方面，我们认为二季度仍是总量性宽松窗口，大概率采取降准或其他流动性投放工具，配合政府债券发行。 ❑ 3 月社融新增 4.87 万亿，贷款、政府债券是主要同比拖累 2024 年 3 月社会融资规模增量为 4.87 万亿元，同比少增约 5142 亿元，月末增速8.7%，前值为 9%。增量结构中，同比负贡献主要来自贷款、政府债券、委托贷款和股票融资；未贴现银行承兑汇票、企业债券、信托贷款、外币贷款实现同比多增。 具体而言，社融口径人民币贷款增加 3.29 万亿，同比少增约 6561 亿。该增量较人民币贷款口径数据多了约 2026 亿，主因 3 月非银贷款减少 1958 亿，非银贷款不计入社融口径的信贷统计。我们认为 3 月信贷同比少增主要受信贷平滑投放的政策影响，预计 4 月及后续月份，信贷大概率实现同比多增，避免月度间的大起大落，实现对经济的稳健支持，也避免阶段性过度投放导致的资金空转、淤积。 3 月政府债券净融资 4642 亿元，同比少增约 1373 亿元，今年政府债券发行节奏相对较慢，或待去年万亿国债使用完毕、今年项目储备充足后有所加速。3 月委托贷款减少 464 亿元，同比多减约 639 亿元。3 月股票融资增加 227 亿元，同比少增约 387 亿元，受市场风险情绪影响，仍处低位。 3 月未贴现的银行承兑汇票增加 3552 亿元，同比多增约 1760 亿元，票据体量与经济形势直接相关，经济较好则贸易往来和开票量会随之增多，3 月是春节后开工月份，数据有季节性回升；此外，3 月表内的票据融资项目减少 2500 亿元，贴现量减少使得表外规模较大。我们认为仍然需要将表内+表外票据加总来看，我们计算的 3 月表内+表外票据存量同比增速为-1.9%，虽较前值的-4.4%有所改善，但已是连续 3 个月负增长，体现出我国经济仍处于弱修复阶段，内生动力仍有较大修复空间，有赖财政、产业、货币政策协同发力效果显现。 3 月企业债券净融资 4608 亿元，同比多增约 1251 亿元，受益于债券收益率持续下行而明显改善。3 月信托贷款增加 680 亿元，同比多增约 725 亿元，数据稳健，与近几个月数值相近，没有系统性变化。3 月外币贷款增加 543 亿，同比多增约 116 亿元，该数据与进口数据相关性较强，数据也受春节后的季节性影响。 ❑ 3 月信贷新增 3.09 万亿，信贷平滑政策效果较好 3 月人民币贷款增加 3.09 万亿元，同比少增约 8000 亿元，存量同比增速 9.6%，前值 10.1%，这是信贷增速首次降至个位数增长。增量结构中，仅票据融资实现同比多增，其他项目包括企业短期、中长期及居民短期、中长期贷款均为同比少增。总体看，信贷平滑政策效果较好。 具体而言，住户贷款增加 9406 亿元，同比少增约 3041 亿元，其中，短期贷款增加 4908 亿元，中长期贷款增加 4516 亿元，分别同比少增约 1186、1832 亿元；企（事）业单位贷款增加 2.34 万亿元，同比少增约 3600 亿元，其中，短期贷款增加 9800 亿元，中长期贷款增加 1.6 万亿元，分别同比少增约 1015、4700 亿元，票据融资减少 2500 亿元，但由于去年同期基数较低，今年同比少减 2187 亿元；非银行业金融机构贷款减少 1958 亿元，同比少增约 1579 亿元。 央行在 2023 年三季度货币政策执行报告中提出“盘活存量资金 提高资金使用效 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书号：S1230520070006 sunou@stocke.com.cn 相关报告 1 《3 月通胀：国内通胀水平稳中有降》 2024.04.11 2 《再通胀演绎中，缓解看移民》 2024.04.11 3 《3 月外储：二季度仍是总量性宽松窗口》 2024.04.07 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 率”，对应着信贷增量结构有增有减，我们在解读中提出“我们认为信贷增速可能较过往增长水平有所回落，我国信贷过去数年始终保持 10%以上增长，预计信贷增速未来存在回落至 10%下方的概率”，目前看该观点得到验证，我们预计年内信贷增量大概率将维持在略低于 10%的位置。 此外，今年做好金融“五篇大文章”的政策基调下，我们认为不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足。今年 4 月 7 日，央行设立科技创新和技术改造再贷款，额度 5000 亿元，预计信贷市场司将助力工具落地形成实效。 ❑ M2、M1 增速同时回落 3 月末，M2 增速为 8.3%，前值 8.7%，主要受信贷走弱及去年基数较高的影响。3 月，人民币存款增加 4.8 万亿元，同比少增约 9100 亿元。其中，住户存款增加 2.83 万亿元，非金融企业存款增加 2.07 万亿元，财政性存款减少 7661 亿元，非银存款减少 1500 亿元，分别同比变动-774、-5330、+751 和-4550 亿元。今年一季度合计，企业存款同比少增 2.96 万亿，企业贷款同比少增 1.22 万亿元，我们认为体现出防止资金空转套利的政策效果显著。 3 月末 M1 增速为 1.1%，前值 1.2%，去年基数走低的情况下，数据仍然下行意味着我国经济短期活力偏弱。M1 主要受企业活期存款影响，我们认为 M1 在今年 1 月、2 月的表现有超季节性的部分，一方面来自去年末万亿国债财政资金逐步拨付使用的支撑，另一方面，防止资金空转套利使得定期存款的部分外溢为活期存款，而 3 月财政政策的滞后影响及信贷投放均偏弱，使得 M1 数据承压。展望后续，预计受去年基数回落的影响，M1 增速年内是震荡上行的，而居民消费、购房的修复空间相对受限，因此 M1 数据仍需依赖财政发力的强度。 3 月末 M0 同比增速 11%，前值 12.5%，当前水平仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。 ❑ 关注其他结构性指标