3月金融数据点评：当“平滑节奏”遇上“需求不足”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点 ◼ 2024 年 3 月，人民币贷款新增 30900 亿元，同比少增 8000 亿元；社融新增 48725 亿元，同比少增 5142 亿元。M1、M2 余额增速分别为 1.1%、8.3%，分别相比前值减少0.1、0.4 个百分点。我们对此点评如下： ◼ 信贷：3 月居民、企业端信贷季节性回升，但同比少增，一方面可能是因为 3 月份基数较高。3 月份信贷走弱，居民端、企业端新增贷款均同比减少，与 2023 年同期基数较高有关。3 月份居民中长贷新增 4516 亿元，相比去年同期（6348 亿元）减少，但和 2019-2022 年 3 月份均值（4829 亿元）相比差别不大；企业中长贷新增 16000 亿元，相比去年同期（20700 亿元）减少，但高于 2019-2022 年 3 月份均值（10741 亿元）。3 月份票据融资减少 2500 亿元，同比多增 2187 亿元，主因去年同期基数较低。 另一方面央行“平滑信贷节奏”要求可能对一季度信贷总量有一定影响。去年央行三季度货币政策执行报告中明确提出，“保持货币信贷总量适度、节奏平稳。……着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。” 往年一季度信贷通常出现“开门红”，而今年以来的票据利率中枢偏低、波动幅度较小，一季度“上翘”坡度并不明显，推测是在“平滑信贷节奏”的影响下，部分信贷需求后置。二季度票据利率通常季节性回落，后续票据利率是否将“平缓下行”还需持续关注。 ◼ 社融：人民币贷款、政府债是主要拖累。3 月社融新增 48725 亿元，高于 Wind 一致预期（41128 亿元），同比少增 5142 亿元；社融存量 390.32 万亿元，同比增速为 8.7%，自今年以来持续回落，存量同比增速创新低。 从社融结构来看，外币贷款同比多增，非标融资方面信托贷款和未贴现汇票同比多增，企业债同比多增，其余均同比减少。新增人民币贷款同比少增 6561 亿元，外币贷款同比多增 116 亿元、委托贷款同比少增 639 亿元、信托贷款同比多增 725 亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增 1760 亿元，政府债券同比少增 1373 亿元，企业债同比多增 1251 亿元，股票融资同比少增 387 亿元。人民币贷款和政府债是社融的主要拖累项。 地方债发行偏慢拖累政府债净融资。国债净融资 1412 亿元，高于 2019-2023 年均值（1109 亿元），低于 2023 年同期（1583 亿元）；地方债净融资 2848 亿元，低于 2019-2023 年均值（4086 亿元），低于 2023 年同期（5822 亿元）。 非标 3 月份增加 3768 亿元，同比多增 1846 亿元，其中未贴现承兑汇票同比多增 1760 亿元。未贴现银行承兑汇票主要用于满足中小企业的支付需求，从票据利率高频数据来看，2 月份票据利率低于往年同期约 50-60bp，且考虑到同业负债成本（3 个月 Shibor）中枢相比去年同期回落约 32bp，银行“冲票”意愿不强。 3 月直接融资（企业债+股票）同比多增 864 亿元，其中企业债券同比多增 1251 亿元，股票融资同比少增 387 亿元。 ◼ 货币：M1 增速进一步回落。从 M1、M2 及相关指标联动关系来看，实体融资需求仍然不足： 1）M1 增速继 1 月份冲高后持续回落，收于 1.1%，相比前值回落 0.1 个百分点，反映企业经营活力不足、居民消费意愿不强。2023 年以来，M1 增速持续回落，由 1 月份 6.7%的高位回落至年末 1.3%的水平。2024 年 1 月份短暂冲高至 5.9%的水平后，2、3月份再度回落至 1.2%、1.1%的低位。 2）M1、M2 剪刀差（M2 同比-M1 同比）为 7.2%，相比 2 月份收窄 0.3 个百分点。M1 作为狭义货币供应量，反映居民和企业资金需求变化，通常作为经济周期的领先指标，其增速过低反映企业经营活力不足、居民消费意愿不强等问题。M1 与 M2 差异主要为企业定期存款，“剪刀差”较大反映企业定期存款增速较慢，进一步反映其中长期投资意愿可能不足。但由于 M2 同比增速下降幅度更大（由 8.7%降至 8.3%），剪刀差收窄 0.3 个百分点。 ◼ 3 月份金融数据同比少增，主要受到三方面原因影响：第一，2023 年同期基数较高；第二，供给端，可能受到“平滑信贷”影响，Q1 信贷供给不足；第三，实体经济需求不足，楼市低迷尚未见明显拐点。但由于 2 月份金融数据较弱，拉低了 3 月份预期，所以最终呈现的结果是社融、信贷当月新增量均略超预期。从结构看，实体融资需求偏弱具体表现在居民和企业中长端贷款较弱；社融结构中人民币贷款同比减少，地方债发行偏慢拖累政府债净融资；M1、M2 持续走低。展望 4 月份，从票据高频数据来看，票据利率可能季节性回落，相比往年同期处在低位，信贷增长仍面临一定压力。 ◼ 风险提示：二季度政府债发行加速、“三大工程”加速推进等。 当“平滑节奏”遇上“需求不足”——3 月金融数据点评 证券研究报告/固定收益点评 2024 年 4 月 12 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 内容目录 1、信贷：3 月居民、企业端信贷季节性回升，但同比少增 ...............................- 3 - 2、社融：人民币贷款、政府债是主要拖累 .......................................................- 5 - 3、货币：M1 增速进一步回落..........................................................................- 7 - 4、小结 ...........................................................................................................- 8 - 图表目录 图表 1：3 月份金融数据概览（亿元，%） .......................................................- 3 - 图表 2：居民中长期贷款季节性变化（亿元） ..................................................- 4 - 图表 3：企业中长期贷款季节性变化（亿元） ..................................................- 4 - 图表 4：企业票据融资季节性变化（亿元） ...........