未来中国房地产和经济向何处去：日本化还是韩国化

国投证券宏观主题报告 国投证券宏观主题报告 第 1 页，共 44 页 2024 年 4 月 日本化还是韩国化 ——未来中国房地产和经济向何处去 束加沛1 2024 年 04 月 13 日 内容提要 日本 90 年代地产泡沫的教训众所周知，但韩国的经验则被忽视。1998 年的韩国同样站在高收入国家的门槛上，位于城镇化的后半场，和当下中国发展阶段接近。1998 年亚洲金融危机中，韩国经历了经济衰退、房价下跌、银行承压。但和日本不同，韩国随后经济持续增长并成为发达国家。 日韩都经历了房地产市场的剧烈调整，但未来路径完全不同，此前有无房地产需求透支是决定性因素。合并考虑地产投资水平、中国独有的土地供应制度、二手房成交增长和库存量，基本可以确认中国当下并不存在房地产需求透支，韩国的路径或许更有参考价值。 海外国家的经验显示基本面恶化也会导致房地产市场承压，当基本面修复，房地产价格和投资会快速修复，1998 的韩国是一个典型，若政策应对得当，负面影响可能大幅降低。而需求透支的后果需要漫长的时间来消化，政策也无能为力，1991 的日本是另一个典型。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 （3）金融风险 1宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 国投证券宏观主题报告 国投证券宏观主题报告 第 2 页，共 44 页 2024 年 4 月 一、被忽视的韩国经验 当下，关于中国房地产市场和未来经济走向无疑是宏观领域的焦点。日本 90年代泡沫破灭和随后失去的三十年令人印象深刻，国内和海外的市场参与者也对此进行了深入研究2，对 90 年代的日本和当下的中国做了仔细的比较，并且以此为基准研判中国未来，这样的研究和思考无疑具有很高的启发性。 但是我们是否忽视了另外一个东亚邻国——韩国在 1998 年金融危机和房地产大跌中的经验？ 相比 1991 的日本，可能更多程度上，1998 年亚洲金融危机前的韩国和当下的中国具有更多的相似性。 首先看经济发展阶段，韩国在 1994 年人均 GDP 突破 1 万美元，刚刚突破当时世界银行高收入国家门槛（约 9000 美元），而中国在 2021 年人均 GDP 达到1.27 万美元，接近 2021 年高收入国家门槛。而日本 1990 年人均 GDP 达到 2.5 万美元，远超当时高收入国家门槛（7600 美元），已经达到发达国家前列。 在城镇化方面，日本 90 年代城镇化已经基本结束3，而韩国 1998 年的情况可能和中国当下更为接近，均处于城镇化最快的阶段已经过去，但是未来十年内仍有一定城镇化空间，这和经济发展水平在高收入国家门槛附近是一致的。城镇化率由于不同国家的制度存在差异，可能并不直接可比。非农就业人口占劳动力数量比重提供了另外一种视角。同样显示韩国在 1998 年，城镇化最快的阶段已经结束，但和城镇化的终值相比仍有上升空间。 2 美联储经济学家在 2002 年的论文的背景之一是当时美国认为他们可能在经历日本 90 年代. Ahearne, Alan G. , et al. "Preventing Deflation: Lessons from Japan's Experience in the 1990s." Joseph Gagnon (2002) 3 参考《风物长宜放眼量》的报告 国投证券宏观主题报告 国投证券宏观主题报告 第 3 页，共 44 页 2024 年 4 月 图1：韩国城镇化率和非农人口就业比重，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 其次看出生人口，韩国出生人口在 1960-1970 年维持在年均 100 万左右，随后逐渐回落，在 90 年代回落到 60-70 万量级，2000 年后再次回落至 40 万量级并持续近二十年。1980-1990 年间中国出生人口在年均 2400 万，随后逐渐回落，在2000 年稳定至 1600 万量级，在 2018 年再次回落，可能下降至 900 万量级。在快速发展 40 年后，中国和韩国的出生人口均较起点下跌接近 60%。 图2：韩国出生人口 数据来源：Wind，CEIC，国投证券研究中心 但更重要的是，韩国在 1998 年亚洲金融危机期间房地产和经济金融的表现。 90 年代以来，韩国房价总体保持稳定，很难说因为房价上涨积累了巨大的泡沫，5560657075808590951980/121982/121984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/12城镇人口:占总人口的比重:韩国非农就业人口占劳龄人口比重200000300000400000500000600000700000800000900000100000011000001960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/122017/122020/12韩国:出生人口 国投证券宏观主题报告 国投证券宏观主题报告 第 4 页，共 44 页 2024 年 4 月 在 1998 年金融危机期间，韩国 OECD 名义房价指数最大跌幅达 13%，中国目前这一指标的跌幅不超过 5%。 图3：韩国名义房价指数 数据来源：CEIC，国投证券研究中心 而同期韩国房地产投资很难说存在过剩，韩国城镇化的最快阶段在 1991 年前后4，此后韩国房地产投资经历了显著的减速，其占 GDP 的比重显著下降。1994年开始，住宅投资占 GDP 比重开始平稳回落。 站在事后看，我们可以非常清楚地说韩国在 1998 年后的房地产市场存在显著超调。如下图 4 所示，随着高速城镇化阶段的过去，房地产投资占 GDP 比重将不断滑落，这是一个长期趋势。而 1998-2002 期间的深坑是对趋势的背离，这导致了2002 年后房地产投资占比的反弹。回头看韩国 2002 年后房价持续快速上涨，房地产市场超调导致的供给不足可能是一个重要原因。 4 参考《风物长宜放眼量》的报告 505560657075808590951001990/031991/031992/031993/031994/031995/031996/031997/031998/031999/032000/032001/