恩华药业(002262)世事千帆过，精麻龙头破浪前行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 恩华药业 (002262 CH) 世事千帆过，精麻龙头破浪前行 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 37.01 2024 年 4 月 12 日│中国内地 化学制药 院端准入加速+新品进入放量周期，有望估值和业绩双升 公司为精麻龙头，当前存量产品集采风险基本出清，在 24 年院端准入加速的政策支持下（已有近 20 省发文要求医疗机构 1-3 个月内召开药事会，加速新药准入），管制麻醉产品有望进入快速放量的长周期（我们预期 24 年 4款管制麻醉合计收入增速超 50%），叠加创新管线陆续兑现（已上市创新药：富 马 酸 奥 赛 利 定 + 氘 丁 苯 那 嗪 ； 未 来 2-3 年 有 望 上 市 的 创 新 药 ：NHL60001+NHL35700），估值有望重塑，我们预期 24 年开始公司归母净利润有望实现 20%+增长，并持续提速，维持 24-26 年 EPS 1.24/1.51/1.88元，分部估值法给予目标价 37.01 元（前值 30.94 元），维持“买入”评级。 中短期增长点：存量集采风险基本出清，准入放开带动管制麻醉快速放量 1）集采风险基本出清：公司销售额超 1 亿元的大品种大多已纳入国家集采，其余未集采品种格局较好（大多产品仅几千万到小几亿收入，规模较大的咪达唑仑为二类精神半管制产品，依托咪酯为独家长链剂型，均不满足国家集采条件）；2）管制麻醉快速放量：公司分别于 20 年 12 月/21 年 2 月/21 年11 月获批舒芬太尼/羟考酮/阿芬太尼，叠加 14 年 10 月已获批的瑞芬太尼，我们估测 4 款管制麻醉合计 22 年销售额 4.4 亿元，23 年~8 亿元，24 年有望在院端准入加速的背景下实现 50%+增长，进入放量周期。 长期增长点：研发梯队搭建完善，第二成长曲线渐成 公司已通过自研+并购搭建丰富的研发管线：1）麻醉镇痛：富马酸奥赛利定（TRV130，μ阿片，术后镇痛）已于 23 年 5 月获批上市，23 年底纳入国家医保，我们预期峰值 20+亿元；NHL60001 乳状注射剂（依托咪酯改构）即将进入临床 3 期；2）精神：NHL35700 片（抗精分）2 期临床，我们预期 27 年获批上市，峰值~10 亿元；NH112（抗精分，1 期临床）；NH102（抗抑郁，1 期临床）；3）神经：24 年 2 月获得 Teva 氘丁苯那嗪片 24-28年的中国大陆独家商业化权益（1 类新药，用于治疗亨廷顿舞蹈症和迟发性运动障碍，已于 20 年底纳入国家医保），我们预期峰值销售 10+亿元。 SOTP 估值法下合理市值为 373 亿元 1）传统业务：我们预计公司 24 年归母净利润 12.5 亿元，参考可比公司，给予 24 年 23xPE（可比公司 Wind 一致预期 18x，公司为精麻行业龙头，给予溢价），对应市值 287 亿元；2）创新业务：考虑到公司创新产品陆续兑现，我们采用 DCF 估值方法（仅测算已上市的富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片，及处于 2 期临床的 NHL35700 片），给予创新药板块估值 86 亿元。综上，SOTP 估值法下公司合理市值为 373 亿元。 风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 李奕玮 SAC No. S0570523080002 SFC No. BSD964 liyiwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 37.01 收盘价 (人民币 截至 4 月 12 日) 22.56 市值 (人民币百万) 22,731 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 223.51 52 周价格范围 (人民币) 21.36-31.60 BVPS (人民币) 6.39 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 4,299 5,042 6,071 7,406 8,973 +/-% 9.22 17.28 20.43 21.97 21.17 归属母公司净利润 (人民币百万) 900.93 1,037 1,247 1,525 1,890 +/-% 12.93 15.09 20.27 22.31 23.92 EPS (人民币，最新摊薄) 0.89 1.03 1.24 1.51 1.88 ROE (%) 15.76 16.13 16.97 17.97 19.09 PE (倍) 25.23 21.92 18.23 14.90 12.03 PB (倍) 4.04 3.53 3.09 2.68 2.29 EV EBITDA (倍) 19.02 15.53 12.91 10.33 8.10 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(12)(1)1021Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)恩华药业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 恩华药业 (002262 CH) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 3 精麻市场：病树前头，新芽抽枝 ................................................................................................................................... 4 麻醉用药市场：镇静市场新药涌现，镇痛市场管制麻醉构建高行政壁垒 .............................................................. 4 抗精神用药市场：历经三代药物迭代，亟需新药填补市场 ................................................................................... 5 存量产品风险出清 ......................................................................................................................................................... 8 新获批管制麻醉快速放