广发宏观：美国核心通胀反弹的原因及后续趋势

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 4 月 11 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 美国核心通胀反弹的原因及后续趋势 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈嘉荔 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523120005 021-38003572 021-38003674 guolei@gf.com.cn gfchenjiali@gf.com.cn 请注意，陈嘉荔并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2024 年 3 月美国通胀数据略高于市场预期1。3 月 CPI 同比增 3.5%2，高于预期的 3.4%及前值的 3.2%。核心CPI 同比增 3.8%, 高于预期的 3.7%，持平于前值。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀亦有反复。3 月克利夫兰联储 Trimmed Mean CPI 为 3.6%，前值 3.5%，为连续 17 个月回落后首次回升；3 月亚特兰大联储粘性 CPI同比 4.5%，亦高于前值的 4.4%。 3 月 CPI 同比增 3.5% ，高于预期的 3.4%及前值的 3.2%。食品价格环比升 0.1%，前值为 0%；能源价格环比升 1.1%，汽油价格回升为主要背景。 3 月核心 CPI 同比增 3.8%, 高于预期的 3.7%，持平于前值。其中，核心商品价格环比转负；环比为-0.2%，前值 0.1%。3 月核心服务价格环比保持坚挺，3 月环比 0.5%，前值 0.5%。 3 月克利夫兰联储 Trimmed Mean CPI 为 3.6%，前值 3.5%，为连续 17 个月回落后首次回升。克利夫兰联储Trimmed CPI 剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。3 月亚特兰大联储粘性 CPI 同比 4.5%，亦高于前值的 4.4%；亚特兰大联储粘性 CPI 统计了 CPI 篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。 ⚫ 而且和市场前期担忧通胀的点并不一致的是，3 月超预期反弹的并不是商品，而是超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）。超级核心通胀环比为 0.65%，前值 0.47%。其中，医疗护理服务、汽车维修、汽车保险价格回升主要背景，环比分别为 0.6%、1.7%和 2.6%，前值分别为-0.1%、0.4%和 0.9%。从细节上我们可以看到一些驱动因素，比如健康保健就业供需缺口仍然较大且持续扩大，3 月为 173 万人，2023 年月均为 107 万人，导致医疗人员薪资增速仍然偏高；维修工人供给紧缺导致其雇佣成本指数同比持续回升等。 具体来看，3 月超级核心通胀环比 0.65%，前值 0.47%，其中，医疗护理服务和汽车保险价格回升会主要背景，环比分别为 0.6%和 2.6%，前值分别为-0.1%和 0.9%。 第一，医疗护理方面，劳动力供需缺口较大导致薪资增速回落缓慢。自 2023 年 7 月以来，健康保健和社会救助部门劳动力供需缺口一直处于 100 万人以上，2024 年 3 月攀升至 173 万人，较 2023 年月均 107 万人显著回升。就业需求上行节奏快于供给修复节奏为主要背景。从结果来看，美国雇佣成本指数（ECI）显示，2023 1 除特别注明，报告中通胀数据都来自 Wind, 彭博，市场预期为彭博统计的市场卖方预期均值 2 通胀数据均来自于美国劳工部、wind、彭博。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 年 4 季度，美国医院工作人员薪资增速同比仍位于 5.2%高位，较疫情期间最高点 5.9%仅小幅回落。此外，医疗护理人员薪资成本上行转化到 CPI 医疗服务价格有一定滞后性，因此后续医疗护理服务价格增速可能在一段时间里保持韧性。 第二，汽车维修和保险价格环比亦显著回弹，维修成本上升（维修工人工资）以及交通事故频率上升提高索赔成本为主因。雇佣成本指数数据显示，维修工人薪资成本同比在疫后总体保持上行走势，2023 年 4 季度为 6%，为有历史数据以来最高水平。 展望来看，移民人口快速上行会一定程度上缓解就业供需紧张的问题，但考虑到其滞后性，薪资增速回落速度可能较慢。CBO 在 1 月发布的报告显示，2021-2023 年美国净移民人数分别为 117 万人、267 万人和 330 万人，相较于疫情前年均 92 万人显著上行。移民一则从总量上看对冲了因疫情导致的自然人口增长下降，助推了供需缺口弥合。二则从结构上看，为美国补充了更多中低收入就业供给，如健康保健业，恰好弥补了这些行业较大的就业供需缺口。CBO 数据显示，2019-2023 年，没有大学学历的移民就业人数从 1664 万人上升至 1835万人。此外，Census Bureau 数据显示，非本国出身且非美国公民的人口中，从事健康保健和社会救助、休闲酒店和食品服务、零售的占比达到 49%，匹配这些行业偏强的就业需求。 ⚫ 但往深层次看，就业市场和服务业的韧性仍是一个重要背景，它可能和财政扩张红利的退出粘性有一定关系。2023 年我们曾提出美国经济的三线索框架：财政扩张红利、制造业周期、再工业化。其中财政扩张红利在疫情期间补贴了居民和企业部门，助推了经济着陆；疫后财政红利逻辑上会逐年消退，从而就业市场逐步松动，薪资增速和服务业韧性逐渐下来。但这一过程目前来看粘性超预期。一方面，截至 2024 年 2 月，2024 财年月度财政支出（12 个月移动平均）规模持续扩大；另一方面，2 月初美国国会预算办公室（CBO）预测 2024 年美国赤字占 GDP 的比例为 5.6%，仅略低于 2023 年；2025 年增至 6.1%，2027 年和 2028 年缓慢缩减至 5.2%，均显著高于历史中枢水平。高财政赤字率对名义增长形成额外支撑；美国长端利率中枢较高，与市场对于财政扩张长期化的预期亦有一定关系。 美国服务业韧性的背后，可能和财政扩张红利退出粘性有一定关系。2020-2022 年，财政赤字大规模扩张支持居民和企业资产负债表，进而传导至居民消费、企业盈利快速修复，支撑就业市场需求保持偏强状态。 疫后财政红利逻辑上会逐年消退，从而就业市场逐步松动，薪资增速和服务业韧性逐渐下来。但这一过程目前来看粘性超预期。一是，2023 年财政赤字超预期扩张，赤字率为 6.2%，前值为 5.4%，这一数字在 2015-2019 年平均为 3.5%。2020、2021 年飙升至 14.7 和 11.8%， 2