啤酒行业深度报告：空间充足韧性强，高端化步履稳健

行 业 研 究 2024.04.11 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 啤酒行业深度报告 空间充足韧性强，高端化步履稳健 分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002 薛涵 登记编号：S1220523060005 行 业 评 级 : 推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 10 总股本(亿股) 240.67 销售收入(亿元) 1,268.85 利润总额(亿元) 224.36 行业平均 PE 9.58 平均股价(元) 28.05 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 市场对于啤酒高端化预期悲观，板块估值当前已降至历史低位。自2018 年起，啤酒行业全面进入高端化新阶段，各酒企在降本增效三板斧：增效-高端化，降本-关闭低效工厂&裁员+激励优化的清晰路径下，毛利率、盈利能力持续提升。啤酒板块 23 年 4 月以来估值持续下探，截至 2024 年 4月 8 日，啤酒板块相对 2023 年年初累计跌幅达 28.7%。我们认为，主要系 ：外部经济环境压力下，市场对于啤酒消费升级的担忧提升（伴随 23年极端天气、需求较弱等因素影响）。 我们对美日啤酒市场进行了复盘，旨在解决两个问题：1）美日啤酒行业整体高端化发展历程；2）外部经济压力下美日啤酒行业表现 我们发现，1）美日啤酒行业均经历吨价高速提升期，持续时间长。美日吨价快速提升阶段分别持续时间 20/10 年，对应区间 CAGR 分别为5.3%/6.8%。后续发展存在分化：日本市场：而后啤酒价格涨幅放缓，2000 年后受通缩影响价格小幅回落，但渠道之间表现存在分化，外食啤酒价格仍有小幅上涨；美国市场韧性更强，进入成熟期后仍在第二轮结构升级下，吨价持续提升（1993-2023 年 CAGR 达 2.1%）；2）外部经济压力下，美日啤酒高端化仍均展现出韧性。美国表现优于日本（百威 08-12 年吨价提升 CAGR 3.7%，幅度高于 CPI），我们认为，二者供给端存在较大差异，美国龙头高端化战略定力强，高速增长期，通过“加速创新+高举高打”打造高端品牌，实现集中度进一步提升，外部经济环境压力下，仍能通过“调整价格+推广高端新品”等方式，推动结构升级。反观日本，高端啤酒市场当前仍定位于利基市场，主要参与者为“三得利+札幌”，龙一&龙二“朝日+麒麟”推广力度不足。但在三得利推广下，高端啤酒占日本传统啤酒市场比重仍从 2003 年的 3.5%提升至 2017 年的 15.2%。 我们认为，当前中国高端化空间仍充足、确定性强；龙头具备高端化战略定力，有望展现强韧性。从当前发展阶段看，我国啤酒行业高端化程度（产品结构+吨价）与发达市场仍有差距，且考虑到我国即饮渠道占比高+当前各价格带之间价差较大的因素，未来升级空间应更加充足。我们认为，我国供给端和美国类似，龙头酒企在高端化+盈利诉求上达成了共识，高端化新周期下，1）成本压力下，直接提价力度更大，效果更明显，补贴力度降低；2）应对“产品+渠道+区域”端的高端化竞争新要求，龙头酒企在产品端“通过创新+引入外资”等方式，已搭建起多元化产品矩阵，并形成各自主力大单品；在渠道端，重视大客户建设和服务，以及终端制高点的抢占；在区域端发力拓展高端化高地市场以及在各自优势市场持续引领结构升级。因此，我们认为，中国啤酒行业结构升级有望展现较强的韧性。 投资建议：高端化空间仍充足、确定性强，当前估值处于历史低位，迎来价值布局机会。23 年至今受“外部经济压力下消费升级减速”的影响，市场对啤酒中长期高端化趋势表示担忧，当前板块估值处于历史低位。我国啤酒结构升级空间仍充足确定性强，同时啤酒行业龙头已达成“高端化高质量发展+盈利诉求”的共识，在“产品+渠道+区域”端持续推动啤酒行业升级的举措下，我们认为我国啤酒行业高端化具备韧性，有望在外部经济环境承压下，延续升级趋势。叠加 24 年大麦成本红利兑现的β。我们认方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -43%-34%-25%-16%-7%2%23-4-1123-6-2323-9-423-11-16 24-1-2824-4-10啤酒沪深300啤酒 行业深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 s 为，当下龙头估值回落至近五年低位，具备价值布局机会，建议关注具备“α大单品喜力+强渠道掌控力”的华润啤酒；“基地市场把控力强，非基地市场提速明显”的青岛啤酒;“改革进程加速，盈利持续兑现的”燕京啤酒；“持续渠道改革，品牌矩阵特色突出”的重庆啤酒；“品牌+渠道”优势凸显的百威亚太。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨、高端化不及预期等 啤酒 行业深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 s 正文目录 1 啤酒行业：高端化路径清晰，经营效率持续提升 ................................................................................................. 7 1.1 啤酒行业历程复盘：高端化新阶段，经营效率持续提升 ........................................................................................................ 7 1.2 各酒企盈利能力提升路径复盘：路径明晰，效果显著 ............................................................................................................. 8 2 海外对比看行业：中国高端化空间充足，确定性强 ............................................................................................ 11 2.1 日本-酒税政策主导+经济低迷影响下，市场升降级并存 ..................................................................................................... 12 2.2 美国-两轮结构升级，吨价展现强韧性 ........................................................................................................................................ 20 2.3 中国-高端化进程具备确定性，空间仍充足 ............................................................................................................................... 2