金种子酒(600199)华润多元赋能，改革蓄力长远

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 金种子酒（600199）公司研究报告 2024 年 04 月 11 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 04 月 11 日收盘价（元） 14.93 52 周股价波动（元） 11.78-28.37 总股本/流通 A 股（百万股） 658/658 总市值/流通市值（百万元） 9821/9821 市场表现 [Table_QuoteInfo] -51.13%-39.13%-27.13%-15.13%-3.13%8.87%2023/4 2023/7 2023/10 2024/1金种子酒海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 2.9 12.9 -12.7 相对涨幅（%） 4.0 8.7 -19.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23183952 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 联系人:张嘉颖 Tel:(021)23185613 Email:zjy14705@haitong.com 华润多元赋能，改革蓄力长远 [Table_Summary] 投资要点：  安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈。22 年安徽省白酒市场容量预计为 380 亿元左右，省内经济发展良好，17-22 年 GDP 复合增速达 10.8%，人均可支配收入持续增长，主流白酒消费价格带已逐步提升到 200-300 元，次高端规模约为 50 亿元（占比近 15%），对标江苏（主流价格带已升级至 300+元），我们认为随着收入水平持续提升，安徽 300 元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年 CAGR 有望达 20%以上，市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算 22 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为 29.8%/11.0%/9.0%/1.6%。  产品持续升级，发力光瓶酒赛道。公司确立“一体两翼”品牌策略，以金种子馥合香为体，柔和种子酒和醉三秋共同发展：1）柔和种子酒为公司重要大单品，为安徽 50 元左右价格带龙头，12 年起进入单品销量亿瓶时代，21 年推出新品柔和大师系列（定位百元价格带）；2）馥合香系列工艺独特，定位次高端差异化品牌。公司成立馥合香专门销售公司，21 年馥合香销售额突破亿元，23 年全面焕新升级，产品价格带进一步完善；3）醉三秋选用明正德年间古窖池，定位高端文化名酒。23 年发力光瓶酒赛道，推出战略新品头号种子，产品设计迎合新时代年轻潮流风范；光瓶酒渠道与啤酒终端融合度较高，华润渠道有望赋能头号种子全国化扩张。21 年光瓶酒市场规模近千亿元，其中安徽省规模约有 80 亿元，未来发展空间广阔。  华润赋能管理体系，渠道模式持续优化。22 年 7 月华润系高管入驻金种子，进行全方位改革赋能：1）管理体系：落实组织重塑与流程再造，优化完善薪酬绩效制度等，2）渠道方面：通过多重手段解决过往遗留问题：调整全国营销大区划分，召开业务大练兵活动，开展春节会战、帮助经销商清理渠道库存；持续发力改革：①发力优商大商：着力开发优质经销商，22 年已基本完成合肥、阜阳重点市场渠道布局，23Q1-3 经销商净增长 211 名至 508 名，②试点合肥平台公司，③坚持高业绩高回报原则，设臵“奖金包”激励厂商两支队伍。公司持续深耕省内市场，发力省外环安徽市场，未来有望借助华润渠道体系优势，进一步推进全国化进程。  盈利预测与投资建议。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 15.22、19.84、25.71 亿元，同比增长 28.3%、30.4%、29.6%；归母净利润分别为-0.17、1.03、2.55 亿元，EPS 分别为-0.03、0.16、0.39 元/股。金种子酒改革势能持续释放，我们给予公司 2024 年 4-5 倍 P/S，对应合理价值区间为12.06-15.08 元（对应 2025 年 P/E 倍数为 31-39 倍）。首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1211 1186 1522 1984 2571 (+/-)YoY(%) 16.7% -2.1% 28.3% 30.4% 29.6% 净利润（百万元） -166 -187 -17 103 255 (+/-)YoY(%) -339.8% -12.4% 91.0% 712.0% 147.4% 全面摊薄 EPS(元) -0.25 -0.28 -0.03 0.16 0.39 毛利率(%) 28.8% 26.4% 31.5% 37.6% 42.6% 净资产收益率(%) -6.1% -7.4% -0.7% 3.9% 8.8% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃金种子酒（600199）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈 .......................................................... 6 2. 华润入主赋能，发力光瓶酒赛道 ................................................................................ 7 3. 渠道持续优化，管理模式变革 .................................................................................. 14 4. 盈利预测与投资建议 ................................................................................................ 17 5. 风险提示 .................................................................................................................. 17 财务报表分析和预测 ....................................................................................................... 18