美国2024年3月CPI数据点评：一季度CPI或夸大了美国通胀黏性

宏 观 研 究 2024.04.11 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数 据 点 评 一季度 CPI 或夸大了美国通胀黏性 #美国 2024 年 3 月 CPI 数据点评 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 王茁 相 关 研 究 《美国劳务市场仍然紧俏，降息幅度或被继续压降》2024.04.06 《为何开年经济数据接连超预期？——3 月PMI 点评》2024.04.01 《联储降息意浓，美股再创新高》2024.03.21 《我们需要担心日央行告别负利率么？》2024.03.20 《设备更新或是投资“开门红”的原因——1-2 月经济数据点评》2024.03.18 《财政融资偏慢、社融临近见底——2024 年 2月金融数据点评》2024.03.16 核心观点：一季度 CPI 或夸大了美国通胀黏性。美国 CPI 连续第三个月超预期，让交易员对美联储的降息预期延后至 9 月，全年降息幅度压降至 1.7 次，由此触发美元指数与 10 年美债利率明显抬升，但金银铜油反应钝化，进一步反映大宗商品对美元的脱敏与美元信用的弱化。分项看，超级核心通胀增速仍高，其中车险构成绝对主导。考虑到车险在 PCE中显著更低的占比和增速，美联储更关注的 PCE 料将延续与 CPI 劈叉的回落趋势。 通胀数据：CPI 连续第三个月超预期，市场对联储的降息预期延后至 9月。3 月美国 CPI 同比+3.48%，预期+3.4%，前值+3.15%；核心 CPI同比+3.80%，预期+3.7%，前值+3.75%。CPI 环比+0.38%，预期+0.3%，前值+0.44%；核心 CPI 环比+0.36%，预期+0.3%，前值+0.36%。3 月美国 CPI 各分项较预期均高出 0.1%，意味着超预期的部分来自核心而非高波动的能源与服务分项，且数据连续第三个月超预期让 Powell 此前“1-2 月 CPI 超预期或是噪音”的猜想破灭，市场对美联储的降息时点延后至 9 月，全年降息幅度压降至 1.7 次/45.5bps。在通胀读数连续超预期&黏性顽固→美联储降息预期压降影响下，美国本土资产反应明显——美元指数由 104 升至 105，10 年美债利率由 4.35%升至 4.5%，美股回撤。但与此同时，黄金与主要大宗商品反应仍较钝化——金价一度由 2350$/oz 回落至 2320$/oz，随后回升至 2340$/oz 附近，银铜油回撤也相对有限。美元对大宗商品定价权仍然羸弱，隐含大宗商品对美元信用弱化的预期。 数据结构：此起彼伏的分项上涨，黏性顽固的服务通胀。①核心商品：回归通缩。环比由+0.11%降至-0.15%。其中，剔除二手车的核心商品环比由+0.06%下行至-0.04%，二手车环比由+0.52%降至-1.11%，但二手车与先行指标 Manheim 二手车指数走势的劈叉仍在延续，这或与 BLS更新了二手车的编制方法有关。②居住通胀：预期于 9 月触底反弹。环比由+0.43%下降至+0.42%，其中租金 RPR 环比由+0.45%回落至+0.41%，自住房折算 OER 环比持平+0.44%，进一步确认 1 月 RPR 与OER 的背离或是噪音。从居住通胀滞后房价约 16 个月关系和+0.4%的环比增长中枢推演，美国居住 CPI 同比增速在 3→9 月将从+5.65%→+5.28%，但房价近期的涨幅也意味着 24Q4 居住服务将再度反弹。③工资通胀：黏性顽固。非居住核心服务环比由+0.50%升至+0.68%，超级核心通胀（考虑居住服务中的酒店分项）环比由+0.47%升至+0.65%，二者 3 个月均环比年率分别再度回升至+7.52%、+7.88%的高位。具体看，虽然高波动的机票（环比-0.37%，前值+3.57%）大幅回落，但机动车保险（环比+2.58%，前值+0.85%）与医院（环比+1.23%，前值-0.27%）、方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 数据点评 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 其他服务（环比+0.76%，前值-0.62%）大幅升温。整个 Q1，超级核心通胀分项呈现出此起彼伏的上涨，但加总之后的数字始终维持高位，强化通胀黏性顽固的事实。 通胀前景：车险编制差异或放大通胀黏性，美联储关注的 PCE 料延续下行。超级核心 CPI 顽固的黏性和车险有关，其 3 月+4.77%的同比增速中有+2.20%由车险贡献，+0.647%的环比增速中有+0.227%由车险贡献。但车险或放大了美国通胀的黏性——美联储 2%通胀目标使用的是PCE 而非 CPI，而近期在 CPI/超级核心 CPI 维持高位的同时，PCE/超级核心 PCE 则呈现更快速的回落，其中车险走势的分化最为关键：①从车险价格本身来说，PCE 衡量标准使用的是汽车保险的净成本，即支付的保费减去索赔后的成本，而 CPI 衡量标准是总成本。疫情后美国机动车保有量与成本的提升带动维修受损车辆的劳动力和零件成本的提升，进而加剧 PCE 与 CPI 车险分项走势的分化；②从权重来看，车险在 PCE 与 CPI 中分别占比 0.5%、2.6%，后者是前者的 5 倍有余，这进一步加剧车险在 CPI 中的贡献度。向前看，基于我们对不同 CPI 环比增长中枢情景假设的推演，如果美国 CPI 延续+0.3%的环比路径走，则年内 CPI 同比增速可能无法突破+3%以下。对核心 CPI 而言，+0.3%的环比增长中枢意味着其将在 5 月触底+3.54%的同比增速，而后反弹。但是，基于 PCE 与 CPI 在车险项目上的差异与美联储的通胀目标是基于PCE 而非 CPI，我们认为 CPI 或放大美国通胀黏性并可能过度压缩了美联储的降息预期。随着 PCE 与 CPI 走势持续的分化，市场或纠偏对通胀黏性过于顽固的认知。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 数据点评 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1：美国 CPI 分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，方正证券研究所；单位为% 图表2：美国 CPI 分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，方正证券研究所；单位为% 数据点评 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3：美国核心 CPI 及三大分项环比增速 图表4：美国核心 CPI 及三大分项同比增速 资料来源：彭博，方正证券研究所 资料来源：彭博，方正证券研究所 图表5：美国核心 CPI 及三大分项环比 3MMA 图表6：美国特殊 CPI 指标同比增速 资料来源：彭博，方正证券研究所 资料来源：彭博，方正证券研究所 图表7：美国核心商品&分项、Manheim 二手车季调指数 图表8：美国核心商品&分项同比增速 资料来源：彭博，方正