宏观研究报告：政金债发行放量？保持定力

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 政金债发行放量？保持定力 [Table_Title2] [Table_Summary] ►政金债的历史供给规律 2020 年以来，政金债发行规模趋于稳定，每年供给量在5-6 万亿左右。不过和政府债相比，净供给明显偏小。国开债是主要发行品种，2023 年发行 2.2 万亿，占政金债发行总量的38%左右。分期限看，10 年是主要期限品种，2023 年 10 年期政金债规模达到 1.8 万亿，占总发行的 30%左右。 政策性银行并不定期公布发行计划，实际供给节奏具有较大的不确定性，不过政金债整体具有发力靠前的特征，供给高峰通常容易出现在二季度或三季度，四季度放量概率较小。 ►关注 3 月末以来政金债的发行规模变化 政金债发行提速，成为市场新的讨论点。对比 2024 年 3-4月各品种、各期限的逐周发行规模变化，10 年期国开债、1 年期农发债、3 年期农发债、5 年期农发债、10 年期农发债呈现出放量发行趋势，周环比增幅大约在 30%-50%区间。 2023 下半年以来，10 年国开发行稳定性被打破。230215总发行规模由 2000 亿+降至 760 亿，2024 年 3 月末起，240205又由“一周一发”调整为“一周双发”，单周供给规模突破 300亿，若其发行延续提速之势，存续规模有望突破 3500 亿+。 ►长期限政金债放量，或是情绪冲击，还看政府债供给 中长期限政金债发行放量，可能短暂冲击市场情绪，对债市的中期影响较小。政金债发行给流动性带来的影响较为有限，且中长期限政金债发行放量，能在一定程度上缓和缺资产的局面。如中长期供给仅是节奏上放量，而非持续放量，可能短暂拉大期限利差，但中期维度难以改变期限利差的中枢。 二季度债市仍重点关注政府债供给压力。政府债供给不起，债牛不止，保持定力。两种可能情景：一是超长特别国债平摊到 5 个月或更长时间段内发行，地方新增专项债发行高峰推迟到三季度，二季度债市或迎来新一轮久期行情；二是超长特别国债在二季度集中发行，且地方新增专项债发行也有所放量，10 年国债收益率的阶段上限或在 2.4%附近，30 年国债上限或介于 2.5-2.6%区间。 风险提示 二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系人：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：龙海文 邮箱：longhw@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 04 月 10 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 政金债的历史供给规律 ......................................................................... 3 2. 关注 3 月末以来政金债的发行规模变化 ........................................................... 6 3. 长期限政金债放量，或是情绪冲击，还看政府债供给 ............................................... 10 4. 风险提示 ................................................................................... 11 图表目录 图 1：2020 年以来，每年政金债发行规模趋于稳定，其中国开债占比 38-50% .........................................................................3 图 2：政金债发行存在一定季节性规律，发行高峰易出现在二三季度 .........................................................................................5 图 3：10 年期国开的增发，或率先影响 10 年期税收利差的变化。...............................................................................................8 图 4：10 年国开周度新增供给创下历史新高 .........................................................................................................................................9 表 1：分期限来看，10 年期是政金债发行主力，其次是 1 年、3 年和 5 年，10 年超长债发行规模较小..........................4 表 2：2024 年 3-4 月政金债发行节奏变化（亿元）............................................................................................................................6 表 3：2019-2024 年 10 年期政金债发行次数及规模............................................................................................................................7 表 4：2023 年 8-11 月政府债集中发行时期的利率表现（单位：%） ......................................................................................... 10 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.政金债的历史供给规律 2020 年以来，政金债发行规模趋于稳定，每年供给量在 5-6 万亿左右。2020 年之前，政金债发行规模基本维持在每年 3-4 万亿之间，2020 年大幅提速至 5 万亿以上，此后维持相对稳定，2020-2023 年期间，每年供给量在 5-6 万亿左右，2022 年和 2023 年发行量都在 5.8 万亿以上。 分类型来看，国开债是主要发行品种，2023 年全年国开债发行 2.2 万亿，占政金债发行总量的 38%左右（2019-2022 年占比均在 40%以上）。其次是农发行，占比达到 30%左右。进出口行债规模相对较小，占比在 20%左右。 和政府债相比，政金