3月美国CPI数据点评：服务通胀走强，联储降息预期受挫

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 美国经济 2024 年 04 月 11 日 服务通胀走强，联储降息预期受挫 ——3 月美国 CPI 数据点评 相关研究 《如何理解美国3月就业数据？-全球宏观周报 · 第 149 期》 2024.04.07 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 主要内容：  当地时间 4 月 10 日美国劳工部公布的 2 月美国 CPI 同比 3.5%（季调，下同），环比 0.4%，核心 CPI 同比 3.8%，环比 0.4%，超市场预期强劲。从对 CPI 同比贡献结构来看，3 月能源、核心非房租服务贡献上升 0.2、0.1 个百分点，而耐用品、房租贡献均回落 0.1 个百分点，可见油价、服务通胀是推动美国 3 月 CPI 同比走强的主要因素，其中又以服务通胀（医疗服务为主）环比走强更为显著。  能源通胀环比放缓，年内仍是美国通胀最大不确定性来源。3 月美国能源 CPI 同比 2.1%，环比 1.1%，其中环比仍然为正，反映全球油价 3 月上涨，但环比幅度较 2 月出现放缓。往后来看，美欧所带动的全球制造业改善对油价需求侧有一定推升作用，但油价需求侧更多由服务消费组成，若美国居民收入——消费走弱，则可能对油价需求造成更大影响，而原油供给端目前仍然呈现偏紧状态，下半年最大风险在于特朗普当选可能性对于美国页岩油增产预期的影响。  耐用品通胀走弱，未来需求可能出现拖累。3 月美国耐用品 CPI 同比-2.1%，环比-0.2%，维持走弱趋势。从美国 Manheim 二手车价格指数来看，美国未来几个月车辆通胀还有更大回落空间。另一方面，今年美国居民收入受到税收的一定拖累，增速较去年更低，这对于消费的拖累可能也会更快反映在耐用品消费、通胀上。3 月美国核心非耐用品通胀各分项环比继续走强，主要受到油价滞后影响。  核心非房租服务 3 月走强，但可持续性有待观察。3 月美国通胀最为亮眼的因素来自于核心非房租服务，其中又以医疗服务环比上行最为显著，达到 0.7%（2 月：-0.1%），这其实反映的是美国就业市场的强劲，但我们认为这一因素可持续性有待观察，一方面近期 ISM服务业 PMI 价格指数已经出现回落，而美国就业市场其实也面临较多走弱风险，详见《如何理解美国 3 月就业数据？-全球宏观周报 · 第 149 期》（2024.04.07）。  房租通胀降温较慢，可能推高全年通胀水平。对于在 CPI 权重占比高达 1/3 的房租通胀（rent of shelter），这一分项在 3 月环比 0.5%，较上月加速向上，但其同比仍然维持回落趋势，上轮美国房价同比回落对于近期 CPI 房租通胀的传导明显较为迟缓，这可能存在美国租房市场结构性的问题，若这一趋势持续，则年内美国 CPI 通胀下行空间将被压缩。  美联储年内降息空间可能下降。展望 2024 年，美国通胀超预期的风险来自于油价和房租的坚韧，而下行风险则来自于居民需求走弱对于服务、耐用品消费的拖累。1）2024 年一季度美国通胀出现反复，主要由油价、核心非房租服务推动，但二、三季度美国 CPI 同比仍可能转为回落，叠加美国居民收入增速必然比去年低一个台阶，这将逐步反映在美国消费上，通胀最大的不确定性来自于油价。2）2024 年四季度可能会再度出现房租通胀的复苏，加上美国长期通胀仍然较高，美国整体通胀水平可能出现反弹。对美联储，此次 CPI数据其实较前两月数据影响更大，因为 3 月走强不再是油价、季节性因素主导，而是核心服务通胀，那么美联储推迟降息的理由是更为充足的，而且若推迟至 9 月降息（目前市场预期），面对年底更为强劲的房租通胀，美联储降息空间可能被急剧压缩，这可能意味着更强的美元指数、10Y 美债利率，但目前美国收入——消费——通胀走弱这一逻辑链条还未真正开始困扰市场，未来可能会对市场预期形成影响。  风险提示：美联储紧缩力度超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 6 页 简单金融 成就梦想 当地时间 4 月 10 日美国劳工部公布的 2 月美国 CPI 同比 3.5%（季调，下同），环比 0.4%，核心 CPI 同比 3.8%，环比 0.4%，超市场预期强劲。从对 CPI 同比贡献结构来看，3 月能源、核心非房租服务贡献上升 0.2、0.1 个百分点，而耐用品、房租贡献均回落 0.1 个百分点，可见油价、服务通胀是推动美国 3 月 CPI 同比走强的主要因素，其中又以服务通胀（医疗服务为主）环比走强更为显著。 图 1：3 月美国 CPI 同比 3.5%，核心 CPI 同比 3.8% 资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：2024 年 4 月及以后月份数据为申万宏源宏观预测值 一、能源通胀环比放缓，年内仍是美国通胀最大不确定性来源 3 月美国能源 CPI 同比 2.1%，环比 1.1%，其中环比仍然为正，反映全球油价 3月上涨，但环比幅度较 2 月出现放缓。往后来看，美欧所带动的全球制造业改善对油价需求侧有一定推升作用，但油价需求侧更多由服务消费组成，若美国居民收入——消费走弱，则可能对油价需求造成更大影响，而原油供给端目前仍然呈现偏紧状态，下半年最大风险在于特朗普当选可能性对于美国页岩油增产预期的影响。 -2%0%2%4%6%8%10%18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/0924/06耐用品核心非耐用品房租其他核心服务食品能源美国CPI：季调：同比来自核心CPI贡献E图 2：油价和美国能源 CPI 图 3：核心非耐用品受油价传导 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%16/1018/1020/1022/10CPI能源指数（同比）WTI油价同比（右）104070100130-2%0%2%4%6%17/0118/0720/0121/0723/0124/07核心非耐用品同比WTI油价（美元/桶，右，滞后3月）3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 6 页 简单金融 成就梦想 二、耐用品通胀走弱，未来需求可能出现拖累 3 月美国耐用品 CPI 同比-2.1%，环比-0.2%，维持走弱趋势。从美国 Manheim二手车价格指数来看，美国未来几个月车辆通胀还有更大回落空间。另一方面，今年美国居民收入受到税收的一定拖累，增速较去年更低，这对于消费的拖累可能也会更快反映在耐用品消费、通胀上。3 月