宏观经济专题研究：资金供给曲线与融资需求曲线，供需框架看利率

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月11日宏观经济专题研究供需框架看利率——资金供给曲线与融资需求曲线核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比4.20社零总额当月同比7.40出口当月同比5.60M28.70市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题：中国如何走出消费需求不足的困境？》 ——2024-04-03《利率“平坦化”能否持续？》 ——2024-03-21《宏观经济专题研究-风险补贴利率研究》 ——2024-03-12《宏观经济专题研究-复盘中国汽车产业史》 ——2024-02-29《宏观经济专题研究-财政政策力度指数构建（下）》 ——2024-02-291、利率是资金（本）的价格，资金的供给和需求对于利率产生影响，影响其方向，也影响其定位与中枢。2、融资需求曲线是较为容易刻画的，其在金融端可以采用社会融资总量类（信用类）增速指标表达，在实体经济端可以用名义经济增长率指标表达。主要的难点在于资金供应曲线的指标刻画上。3、美国市场的考察：以 2009 年为分界线，10 年期美债利率与美国名义经济增长速度的关系出现了较为显著的变化。在方向上，利率与名义经济增速依然保持着正相关性，但是在中枢变化幅度上两者出现了较为明显的分离。4、中国市场的考察：利用工业增加值增速、CPI 增速以及 PPI 增速合成月度频率的经济名义增长速度曲线，作为观察融资需求曲线的重要指标。资金供应曲线的代表性指标采用超额存款准备金规模数据。我们采用了 2004 年至今 20 余年的月度超额存款准备金规模数据进行分析5、将标准化后的名义经济增长指标和超额存款准备金指标进行轧差，即为供需缺口，可以看出，在近二十年时期中，供需缺口的变化大致呈现为三个阶段。供需缺口曲线和 10 年期国债利率曲线具有显著的方向相关性，特别是 2018 年以来，两者的相关性进一步提高，甚至逼近于线性相关性。6、从传统的供需曲线模式出发，以资金供给曲线和融资需求曲线的相对变化来解释利率的变化则更为全面，且具备优势。7、在系统阐述供需决定框架的过程中，我们也需要对于一些疑问进行试探性回答，可供投资者思考。风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录一、理想中的供需曲线与利率定价模式 ............................................ 4二、他山之石—来自美国市场的考察 .............................................. 5三、中国市场供需曲线的考察与应用 .............................................. 6四、供需缺口与利率 ............................................................ 8五、一些问题的探讨 ........................................................... 10风险提示 ..................................................................... 11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 利率市场供需曲线 .................................................................... 4图2： 美国利率变化方向和名义经济增速正相关 ................................................ 5图3： 次贷危机后美国准备金体系由稀缺转向充裕 .............................................. 6图4： 超储水平与名义经济增长率 ............................................................ 7图5： 标准化超储水平与经济增加值 .......................................................... 8图6： 长端利率与资金供需差 ................................................................ 8图7： 长端利率与资金供需差（叠加利率曲线） ................................................ 9图8： 各利率分析解释框架效果对比 .......................................................... 9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4利率是资金（本）的价格，资金的供给和需求对于利率产生影响，影响其方向，也影响其定位与中枢。而需要注意的是，债券只是资金转移的一种形式凭证，其规模的多少从本质上未必代表着资金（本）的真实供需，所以债券发行规模应该不是表征利率供需曲线的代表。一、理想中的供需曲线与利率定价模式从思维实验角度来看，利率这一资金（本）价格的供需曲线类似与如下示意图：图1：利率市场供需曲线资料来源：wind、国信证券经济研究所整理融资需求具有内生属性，由社会经济波动来反映折射，在假定驱动经济波动的生产要素配比稳定的背景下，其上下波动反映着经济周期的波动。与融资需求变化反向对应的是资金供给，其更具有外生属性，是（货币）政策当局针对经济周期变化而做出的逆向调控，当经济回落（融资需求萎缩）时，政策当局往往倾向于通过种种工具手段扩大社会中的资金供给规模，形成宽松的货币条件。反之，当经济回升（融资需求膨胀）时，政策当局往往通过种种工具手段收缩社会中的资金供给规模，形成适度偏紧的货币条件。因此从理想假设来看，资金供应曲线与融资需求曲线之间的方向应该是反向变化的，也即逆周期调控的模式。既然债券只是资金融通的记账符号，其多少并不反映供需的本质，那么市场中较为流行的“社融-M2”是否可以作为供需曲线的代表（社融代表融资需求曲线，广义货币供应量 M2 作为资金供应曲线的代表）？首先，从金融理论而言，资产决定了负债。所谓的广义货币供应量 M2（负债端）更多是由贷款类资产端所决定，因此所谓的“社融-M2”其本质类似于“全部资产-表内资产”，其并不代表融资需求与资金供应。其次，从曲线关系来看，上述假想中的资金供应曲线与融资需求曲线应该呈现反向变化关系，以更好的反应政策调控的逆周期属性，而现实中的 M2 与社融是一种同向变化关系（事实上，这种同向变化关系也正是反应了全部资产与表内资产的同向变化性），与上述的假定关系并不相符。因此，从内在逻辑而言，社融与 M2，特别是后者难以表征供需曲线的关系。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5将上述假