网易(NTES.US)暴雪恢复合作对短期业绩影响有限，提升海外长期合作空间

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024 年 4 月 10 日 网易 (NTES US)暴雪恢复合作对短期业绩影响有限，提升海外长期合作空间4 月 10 日暴雪中国与网易共同宣布更新协议，将从 2024 年夏季陆续重新返回中国市场，更新协议涉及的国服游戏包括：《魔兽世界》、《炉石传说》、以及《魔兽争霸》、《守望先锋》、《暗黑破坏神》和《星际争霸》等。另外，微软与网易达成协议，包括将新的网易游戏上线 XBOX 等其他平台。我们认为暴雪恢复合作对短期业绩影响有限，与微软的协议有利于提升双方海外长期合作空间。双方关于推动网易新游戏上线 XBOX 等平台的协议将有利于网易海外游戏多终端布局。此前双方在内地的代理服务合约于2023 年 1 月终止，受此影响，网易 2023 年端游收入同比下降 17%，假设老游戏表现稳健，推算来自暴雪代理游戏收入体量约为 39 亿元（2022年），占网易总收入比例低于 5%，考虑代理游戏利润率低于自研游戏，预计对利润贡献更为有限。假设暴雪国服下半年回归，预计 2024 年/2025年端游收入较此前上调 11%/19%，端游将在下半年恢复 20%+增速，对公司全年总收入上调幅度在 2%-3%，利润影响有限。近期流水更新：我们根据第三方追踪的网易流水数据显示，《射雕》（3月 28 日上线）表现不及预期，估算手游首月流水 1-2 亿元，低于我们此前预期的 5-8 亿元，《逆水寒》3 月流水降至 7 亿元，考虑新游上线或集中在 2 季度末，我们预计网易 1 季度/2 季度手游收入同比增速约为 10%，略低于此前预期，后续《永劫无间手游》、《燕云十六声》等新游确立上线时间将为游戏增长带来更多确定性。预计全年游戏收入增 12%，其中端游/手游分别增 15%/10%。估值：我们基于近期流水波动，下调 2024 年收入/利润预期 2%/4%，基于18 倍 2024 年游戏市盈率不变，目标价从 135 美元/206 港元下调至 127 美元/194 港元（9999 HK），期待今年重磅手游《永劫无间手游》、《燕云十六声》上线提振游戏收入增长，维持买入。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 100.62美元 127.00↓+26.2%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)96,496103,468113,392129,404139,795同比增长 (%)10.17.29.614.18.0净利润 (百万人民币)22,80832,60832,76837,70240,668每股盈利 (人民币)34.6050.1350.4458.1362.79同比增长 (%)17.944.90.615.38.0前EPS预测值 (人民币)52.6160.4765.48调整幅度 (%)-4.1-3.9-4.1市盈率 (倍)21.014.514.412.511.6每股账面净值 (人民币)158.88180.51199.42234.90281.33市账率 (倍)4.584.033.653.102.59股息率 (%)1.42.51.82.12.3个股评级买入4/238/2312/234/24-30%-20%-10%0%10%20%30%40%NTES USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)118.4752周低位 (美元)83.49市值 (百万美元)126,739.45日均成交量 (百万)2.17年初至今变化 (%)8.01200天平均价 (美元)103.72孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 4 月 10 日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 2024 年 1 季度业绩预览损益表 （百万人民币)年结 12 月 31 日1Q234Q231Q24E原预测1Q24E变动（%）环比(%)同比(%)20232024E2025E2026E净收入25,04627,14026,22126,752-2.0-35103,468113,392129,404139,795市场预期26,897114,921 126,570 137,147 　游戏及增值服务收入20,06620,92120,87421,264-1.80481,56589,624103,006109,961a. 游戏18,60119,54119,58519,975-2.00575,78784,53997,667104,356PC5,1524,5534,8874,8870.07-518,82821,65324,54826,267手游13,44814,98814,69815,088-2.6-2956,96062,88673,11878,089b. 增值服务1,4651,3811,2891,2890.0-7-125,7785,0855,3395,606有道1,1631,4811,3541,415-4.3-9165,3896,3167,3058,504云音乐1,9601,9861,9872,067-3.9017,8678,2449,14810,588创新及其他1,8582,7532,0062,0060.0-2788,6479,2099,94610,742　成本-10,150-10,315-10,116-10,261-1.4-20-40,405-44,615-51,220-55,393　毛利润14,89716,82516,10516,492-2.3-4863,06368,77778,18484,403毛利率（%）59626161.661616060　产品研发费用-3,750-4,479-3,935-4,020-2.1-125-16,485-17,393-19,629-21,033市场营销费用-2,905-4,226-3,205-3,314-3.3-2410-13,969-14,464-16,197-17,603一般管理费用-1,022-1,252-1,121-1,140-1.6-1010-4,900-4,696-4,790-5,048　运营利润7,2206,8687,8458,018-2.214927,70932,22437,56840,718运营利润率（%）2925303027282