教育行业研究：在线教育究竟是互联网行业还是教育行业？未来在线教育行业将会何去何从？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金教育指数 1895.49 沪深 300 指数 3825.59 上证指数 2978.88 深证成指 9178.31 中小板综指 8802.83 相关报告 1.《2019 教育行业周报第 24 期: 《关于新时代推进普通高中育人...》，2019.6.23 2.《2019 教育行业周报第 23 期:职教航母中国东方教育成功上市，...》，2019.6.16 3.《2019 教育行业周报第 22 期:首批职业本科试点学校诞生，学历...》，2019.6.9 4. 《 上 海 升 学 体 系 策 略 蓝 皮 书 (幼-小-初-高）-《2019-06...》，2019.6.4 5.《2019 教育行业周报第 21 期:2019 年高考人数破千万，考研...》，2019.6.2 吴劲草 分析师 SAC 执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人zhenghuilin＠gjzq.com.cn 在线教育究竟是互联网行业还是教育行业？——未来在线教育行业将会何去何从？ 行业观点 1.在线教育和传统教育定位是不同的，在线教育是工具性的，本身不具备倾向性。在线教育首先是互联网公司，其次才是教育公司，因此在线教育的各方面特性，包括高垄断性，马太效应，是更符合互联网公司特点的。 2.在线教育的功能其实是三种——①垄断平台，②获客营销，③出版传媒（内容），VIPKID 属于典型的①垄断平台，正保远程教育（中华会计网校）属于典型的③出版传媒（内容），而②一般不独立存在，而是依附于某大公司，包括学而思网校，中公教育，他们的线上教育部分都有这部分功能。 3.大部分投资者，一提到在线教育，其实默认是指“①平台垄断”这个功能的公司，而我们认为这类公司，会在目前可见的未来中，继续保持亏损。我们认为未来在同一赛道中，平台型在线教育公司，大概率只能活下来 2-3 个公司（这 2-3 家公司较大可能一家是腾讯旗下，一家是阿里旗下），剩下都会在烧钱大战中死掉，而烧钱大战结束之前，平台型在线教育公司都很难盈利，烧钱大战的结束，是以赛道内大部分公司都死掉为标志的，在这个之后，存活下来的 2-3 家公司，可能就具备了垄断的能力，可以开始考虑收割，这类公司必定是巨头化的，要么做大要么死，不存在“小而美”这个选项。 4.直播本质上是课堂场景的线上化，而录播本质上是书的线上化，本质上录播是内容的一种载体而已，书也好，互联网也好，没有太大区别，内核都是“创造优质内容并以低边际成本传播”。直播是“平台生意”，录播是“内容生意”，录播在线教育其实是长期具有盈利能力的，但和直播在线教育是完全不同的行业。线上一对一，小班课，大班课，其实反馈机制是不断变弱的，而大班课大到极致，其实就是录播。 5.不同功能的在线教育公司，功能是完全不同的，将不同功能的在线教育公司类比，是非常容易令人混淆的事情，要进行类比对比，首先要明确这个公司属于哪一种功能。比如拿 VIPKID 和正保远程教育对比，就非常没有意义，但很多人在问“正保远程教育可以盈利，说明在线教育是可以盈利的，那为什么 VIPKID 们还没盈利，他们为什么不盈利？”这个问题就很没有意义，正保远程教育和 VIPKID 的功能完全是不同的，一个是①平台垄断，一个是③出版传媒（内容），用正保远程教育和新东方在线教育类比，倒是有一定合理性。 6.本文没有提及 2B 的教育信息化行业，仅仅是对 2C 的互联网教育做一个分析。 相关标的 新东方在线，好未来等风险提示 行业竞争加剧，获客成本提高；在线教育监管趋严风险；扩张过程中优秀的教师等人才或存在短缺等风险。1612180519972190238325752768180702181002190102190402国金行业 沪深300 2019 年 06 月 30 日 消费升级与娱乐研究中心 教育行业研究 买入（维持评级） )行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、在线教育是互联网行业还是教育行业？  在线教育首先是互联网行业，其次才是教育行业。  其实所有互联网行业，都是和某种其他行业的叠加，中国最大的三家互联网公司：阿里——互联网商业，互联网金融；腾讯——互联网游戏，互联网广告；百度——互联网广告。商业，金融，游戏，广告，这些行业在互联网出现之前就有了，互联网赋予了他们新的意义，而最重要的意义，就是“垄断”。  以阿里举个例子：  阿里的生意，本质上可以理解为是一种“购物中心线上化”，即搭建购物平台，商家在平台上开店，平台吸引流量，购物者来平台上购物，而商家向平台缴纳租金或者扣点形式的佣金。  但当把这项商业模式线上化以后，就展现出非常强的垄断性，全国前十大购物中心的营业额（可以理解为 GMV），第 1 也不到第 10 的两倍，各地有各种各样的线下购物中心，依然有很好的发展。但是电商购物平台的分布来看，阿里一家就占了整个行业的近 60%，这对于线下业态来说，是不可想象的，这也就是线上业务的魅力和特点。  可以看到，线上的平台化业务，呈现高度的垄断性，同样的商业平台模式，线上化以后，通常就只有 2-3 家能真正活下来，剩下的基本上都会慢慢淡出市场。 图表 1：2017TOP10 购物中心及年营业额（亿元） 图表 2：2018TOP10 电商及市场份额 来源：Emarketer，联商网，国金证券研究所 来源：Emarketer，联商网，国金证券研究所 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  逻辑上来说，商业也好，教育培训也好，都是一种基于地域的零售行业。而线下的商业，是有边界限制的，A 地有一个 A 店，B 地有一个 B 店，A店做的再大，也不能抢走 B 店所有客人，因为有地缘区别，消费者到 A 店和 B 店距离是有区别的，所以没办法形成垄断。  而线上不同，线上所有消费者，到某个平台的距离都是等距的，所以在线上做的大的平台，会越做越大，越做越大，显现出马太效应，线上的 A 店越来越大，就没有人会去线上 B 店了，最终形成某种程度上的垄断。 图表 3：线下商业，有边界限制，是没有垄断性的 图表 4：线下商业，没有边界限制，最终发展出垄断性 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 二、教育的目的是什么？而在线教育要达到的目的是什么？  在讨论在线教育未来将会走向何方之前，我们必须搞清楚概念——在线教育究竟是一种什么样的生意？形形色色的在线教育公司，他们的底层逻辑，到底是要做什么，要实现什么样的功能？  教育在东亚国家，最重要的功能，不是培养和学习，而是筛选和淘汰，更多的注重的是选拔人才的公平性。  而在线教育，其实是不具备筛选淘汰功能的。所以，在线教育和传统意义上的教育的功能和定义就是不同的，传统教育是有倾向性的，而在线教育本质上一定是工具化的，本身不具备选拔倾向性。  在线教育最大的三个功能是：①平台垄断（即所谓“平台型在线教育公司”），②营销获客，③出版传媒。其实有些在线教育公司可能是具有其中两个功能，比如我们认为