教育行业：不同的行业，同样的专业

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2019 年 07 月 05 日 教育 不同的行业，同样的专业 赛道属性。职业教育 1400 亿市场，由以东方教育为代表的技能培训和以中公教育为代表的资格/招录培训两大方向、及下面多个细分赛道构成。赛道属性决定了商业模式差异，技能培训目的为满足人才“缺口”，弹性源自社会发展需求、以广告推广、授课时间长；资格培训目的为通过考试，“供给创造需求”逻辑下“参培率”创造核心弹性、以销售地推、授课时间相对短。东方教育单客销售成本 5000 元、单客贡献价值 2.6 万元/年；中公教育单客销售成本 900 元、单客贡献价值 4800 元/年。 竞争壁垒。东方的核心壁垒在其构建的“师资与网络”，通过技能过硬和渐次成长的师资团队，驱动网点扩张、进而延展招生网络和就业网络。而中公教育的核心壁垒在其“体系迭代”，通过总部及区域研究院形成标准并高效迭代的教研体系，用以支撑多序列产品的延伸及渠道的快速复制。正因如此，东方教育的教师团队平均从业经验五年、年流动率较低（15% vs 中公年轻化教师/20-25%流动），而中公教育 2018 年研发费用 4.55 亿、研发费用率7%（vs 东方教育研发投入 2800 万/研发费用率 1%）。 渠道差异。东方教育和中公教育渠道具有本质区别，东方的网点承载招生（营销广告）、教学（重设备）、搭建师资和就业网络的职能，单点初期投入1500 万左右；而中公教育网点主要职能为地推招生（兼部分教学），单点初期投入 200 万。因此，东方教育的渠道体现出少而精、扎实稳健的特征（145家，70-80%网点分布在人口 500 万以上、人均可支配收入 3-4 万的一二线城市），而中公教育的渠道网络则呈现充分下沉、快速复制的特征（1200多家，70-80%分布于中小型、中低收入的低线城市）。 ROE 波动和趋势。不考虑单独年份波动及上市偶发影响，中公 ROE 平均水平超过了 60%，而协议班产品的引入使公司获得了更多的预收账款、享受到更大的经营杠杆，业务快速发展过程中，“体系迭代”反而使公司呈现出了费用率下降的规模优势。未来发展中，“双师”推动提高生师比，毛利率存上行动力；而新产品序列属性若需相对偏重资产支持，周转会有所下降。东方 ROE 最高超过 70%、近两年平均超过 40%，主要波动在于净利率。按其商业模式，网点扩张初期（尤其新品牌）毛利率和费用率均会受到扰动，而一旦迈入成熟期有望享受更高净利率水平。 风险提示：1. 职教改革政策加剧行业竞争；2. 招录政策变化风险。 增持（维持） 行业走势 作者分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 邵璟璐 执业证书编号：S0680518030006 邮箱：shaojinglu@gszq.com 研究助理 赵雅楠 邮箱：zyn@gszq.com 相关研究 1、《教育：新高考改革：探索中的综合评价体系》2019-06-10 2、《教育：重拳出击，就业为本》2019-05-24 3、《教育：沉舟侧畔，柳暗花明》2019-05-14 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 00667 中国东方教育 买入 0.23 0.36 0.50 0.63 43.7 28.1 20.4 16.1 002607 中公教育 买入 0.19 0.26 0.35 0.44 76.2 54.1 40.9 32.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019/012019/032019/05恒生指数 2019 年 07 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 从需求看赛道属性差异 ............................................................................................................................................ 3 从数据看竞争壁垒异同 ............................................................................................................................................ 4 招生：东方重广告，中公重地推 ........................................................................................................................ 5 教研：东方重师资，中公重体系 ........................................................................................................................ 6 渠道：东方扩张稳健扎实，中公可快速复制 ....................................................................................................... 8 ROE 解析 ............................................................................................................................................................. 10 核心公司 .............................................................................................................................................................. 12 中国东方教育：职教龙头，厚积薄发 ............................................................................................................... 12 中公教育：多元增长，未来可期 ...................................................................................................................... 13 风险提示 ..............