基础材料行业：“黄金”新时代，未来或突破$3000

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 “黄金”新时代，未来或突破$3000 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 贵金属 增持 (维持) 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 马晓晨 SAC No. S0570522030001 maxiaochen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 4 月 10 日│中国内地 专题研究 全球央行强化黄金配置地位，正面因素积累或推动金价未来突破$3000 22-23 年黄金需求中的央行大额购金需求已经逐步替代黄金 ETF、实物黄金等投资需求，成为加息周期中影响黄金价格上涨的主导因素。展望后市，由于近几年主要购金央行黄金储备占比仍旧较低，在逆全球化、美元信用下滑及地缘政治常态化背景下，全球央行购金趋势或将大概率延续。同时随着美联储开启降息周期的时点逼近，黄金 ETF、实物黄金以及期货黄金净持仓等投资需求将回流。多重积极因素共振下，我们认为金价有望在本轮 24-25 年上涨周期中突破$3000/盎司。 2021 年之前，经济周期决定的实际利率变动是金价的主要驱动因素 黄金需求可分为金饰制造、科技、投资（包括实物黄金投资和 ETF 投资）和央行及其他机构四大类。其中投资需求中黄金 ETF 投资与经济及货币周期相关性较高，实物黄金投资往往是金价的“追涨者”，央行需求则受到地缘政治和美元信用影响。21 年之前在全球化背景下，经济周期决定的实际利率通过影响黄金 ETF 等投资需求的变动来影响金价走势。而 2022 年之后我们发现实际利率（投资需求）与金价的相关性明显降低，央行购金量或主导黄金需求增长。 22 年以来，逆全球化及美元信用下滑推动央行购金主导金价走势 逆全球化及美元信用下滑趋势下，以中国、日本、印度为代表的主要新兴市场制造国持续通过去美元资产增持黄金，实现长期资产配置优化。同时地缘事件频发，国际政治关系剧烈变化下，波兰、伊拉克等受影响国家央行亦加快黄金买入步伐。根据世界黄金协会数据，全球央行在 22/23 年分别净购入黄金 1081.9/1037.4 吨，其中 23 年占全球黄金需求比例达到 23.7%，首次超过实物黄金和 ETF 投资净买入占比，成为影响黄金需求变动的核心因素。 央行购金延续+美联储降息周期开启，金价本轮周期有望突破$3000 /盎司 在逆全球化、美元信用下滑及地缘性事件频发新背景下，过去三年主要购金央行去美元增持黄金意愿依旧较强。同时截至 23Q3，中国、新加坡、印度和日本等主要购金国央行的黄金储备占总储备比例仍旧远低于全球平均水平 14.9%，进一步优化资产配置结构的空间较大。因此我们判断全球央行大额购金趋势将大概率延续。与此同时，美联储降息周期逼近，实际利率下行将促使黄金 ETF 和期货黄金净持仓等投资需求回流。参考历史周期黄金需求侧变动对金价影响情况，我们认为在央行延续购金和黄金 ETF投资净流入等多重因素共振下，金价有望在本轮大周期中突破$3000/盎司。 风险提示：全球央行购金不及预期， 政策实施不确定性。 (30)(17)(5)821Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)有色金属贵金属沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 正文目录 黄金需求分析框架下的宏观影响因素 ........................................................................................................................... 3 需求视角下的黄金价格 .......................................................................................................................................... 3 全球化背景下，经济周期决定的实际利率变化是金价主要驱动因素 ..................................................................... 4 22 年至今实际利率对金价的解释性下降 ............................................................................................................... 5 2022 年后央行购金成为影响金价的核心驱动因素 ........................................................................................................ 7 逆全球化和美元信用下滑推动央行加快购金 ......................................................................................................... 7 地缘政治环境恶化，强化央行长期配置黄金意愿 .................................................................................................. 9 央行大额购金或延续叠加美降息周期开启，正面要素积聚 ......................................................................................... 12 风险提示.............................................................................................................................................................. 14 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 基础材料 黄金需求分析框架下的宏观影响因素 需求视角下的黄金价格 黄金供需关系框架中，供给端相对稳定，因此金价的推动主要取决于需求端的买入情况。根据世界黄金协会的分类，黄金需求端可分为金饰制造、科技、投资（包括实物黄金投资和 ETF 投 资 ） 和 央 行 及 其 他 机 构 四 大 类 ， 2023 年 上 述 四 大 类 需 求 占 比 分 别 为49%/7%/21%/23%，其中科技需求相对稳定，金饰、投资需求与经济及货币周期相关性较高，央行需求则受到