瑞尔特(002790)冲水组件领军企业，切入智能马桶开启二次成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月10日买 入瑞尔特（002790.SZ）冲水组件领军企业，切入智能马桶开启二次成长核心观点公司研究·深度报告轻工制造·家居用品证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004证券分析师：邹会阳联系人：李晶0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnlijing29@guosen.com.cnS0980523020001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值11.94 - 14.59 元收盘价12.02 元总市值/流通市值5023/3133 百万元52 周最高价/最低价13.29/7.10 元近 3 个月日均成交额47.77 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告冲水组件龙头，切入下游智能马桶行业。瑞尔特主营节水型冲水组件、智能马桶、静音缓降盖板、冲水水箱等卫浴产品的研发、生产及销售，在冲水组件市场全球排名前三、国内第一。公司以组件业务起家，2012 年进入智能马桶行业，2022 年智能坐便器及盖板收入占比 51%、冲水组件等配件收入占比37%。2018-2023 年公司收入与净利润复合增速为 17.0%、6.6%。行业：智能马桶蓬勃兴起，国产品牌大有可为。智能马桶是切中卫浴痛点的低渗透高成长性品类，其中产品力和体验感更强的一体机年销量约679万台，渗透率仅 9%，我们预计家用智能一体机销量 2024 年将增长 18%至 701 万台。智能马桶的渗透率和规模如何展望？1）总量视角：与其他低渗透率品类对比，产品的高频使用、价格适中、体验感好决定了其能够拥有更高的渗透率天花板；2）需求视角：当前较大体量的更新需求对行业销量的弹性拉动依然可观，家用一体机 2023-28 年销量预计复合增长 18%至 1350 万台。智能马桶的格局如何展望？线上渠道一体机 CR5 约 40%，九牧、恒洁、箭牌与瑞尔特份额靠前，分体式外资主导 CR5 约 73%；精装修与酒店渠道外资领先。短期看行业集中度较低，但起点高于可选消费品，国产替代或能成为格局变化的催化剂之一，尽管产品技术生产无法构成绝对壁垒，但渗透初期产品为王的逻辑依然成立，渠道能力对份额扩张亦有重要作用。瑞尔特：优质组件龙头进军下游，布局自主品牌成长可期。1）制造优势：公司深耕冲水组件二十余年，在卫浴产品的研发、制造、质量控制等多方面积累深厚，产品口碑好、客户资源多，冲水组件领先地位持续巩固；基于技术与客户优势的迁移，智能马桶代工业务增长动能充足。2）自主品牌加速崛起：公司线上渠道快速放量，2023 年线上 GMV 增长超 300%；线下经销商及工程渠道初步建立，率先开拓新家电 KA 渠道，随着 120 万台产能陆续释放以及渠道、营销的日益完善，有望打开自主品牌的成长潜力。盈利预测与估值：公司为全球冲水组件领军企业，切入智能马桶打开成长空间。预计 2023-2025 年归母净利润同比 5.2%/24.9%/20.6%至 2.2/2.8/3.3亿，对应 PE 为 22.3/17.9/14.8 倍。通过多角度估值，预计公司合理估值11.9-14.6 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：智能马桶行业渗透率提升不及预期；自主品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,8681,9602,1792,7103,198(+/-%)45.5%4.9%11.2%24.4%18.0%净利润(百万元)139211222277334(+/-%)21.6%51.4%5.2%24.9%20.6%每股收益（元）0.330.500.530.660.80EBITMargin7.8%8.8%10.0%10.9%11.7%净资产收益率（ROE）7.9%10.9%10.8%12.5%14.3%市盈率（PE）35.623.522.317.914.8EV/EBITDA23.620.820.015.713.0市净率（PB）2.792.562.422.242.11资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录瑞尔特：冲水组件龙头，切入智能马桶引领二次增长 ................................ 51.1 专注马桶卫浴二十余年，从代工走向自有品牌 .......................................... 51.2 大股东持续稳定，管理层经验丰富 .................................................... 61.3 收入稳健成长，盈利能力已企稳回升 .................................................. 7智能马桶蓬勃兴起，国产品牌大有可为 ............................................ 82.1 智能马桶：切中痛点的低渗透高成长品类 .............................................. 82.1.1 智能马桶行业规模：三个核心问题的探讨 ........................................... 112.1.2 智能马桶格局分析：历史趋势与格局展望 ........................................... 172.2 冲水组件：发展趋于成熟，行业集中度较高 ........................................... 21瑞尔特：优质组件龙头进军下游，布局自主品牌成长可期 ........................... 223.1 多年全球冲水组件龙头，品质及技术研发实力领先 ..................................... 223.2 背靠产品力，渠道及营销日渐成熟，自主品牌成长可期 ................................. 24财务分析 ..................................................................... 274.1 收入规模尚小，增速领先可比公司 ................................................... 274.2 费用控制良好，盈利能力优异 ....................................................... 284.3 现金流表现较好，存货周转天数回升 ................................................. 29盈利