宏观动态点评：服务通胀轮番上涨，美国通胀再超预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 服务通胀轮番上涨，美国通胀再超预期 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 4 月 10 日│中国内地 动态点评 美国 3 月 CPI 点评 美国 3 月 CPI 和核心 CPI 环比均超预期——3 月核心 CPI 环比持平于0.36%，高于彭博一致预期的 0.3%，同比维持在 3.8%；CPI 环比从 2 月的0.44%回落至 0.38%，高于彭博一致预期的 0.3%，同比回升 0.3pct 至 3.5%。从分项来看，3 月商品通胀再度转弱，但服务通胀韧性较强，是通胀超预期的主要原因（图表 1）。根据 3 月 CPI 推算，PCE 和核心 PCE 环比均为 0.2%，核心 PCE 的 6 个月折年增速预计为 2.6%，PCE 整体要弱于 CPI，部分是因为 3 月超预期的医疗和汽车保险分项不直接进入 PCE 通胀，过去一段时间 PCE 相关分项均弱于 CPI 相关分项（图表 6-图表 7）。超预期的 3 月通胀数据意味着联储 6 月降息概率显著下降，市场波动加剧：美债收益率上升，美元升值，美股和黄金下跌。相比数据公布前，截至北京时间 21：40，6月首次降息的概率从 60%下降至 22%，首次降息时点从 6 月推迟至 9 月，2024 年累计降息幅度大幅下降 22bp 至 45bp；2 年期和 10 年期美债收益率回升 20bp 和 13bp 至 4.92%和 4.48%；美元指数上行 0.8%至 104.9；美股三大股指普遍下跌 1%-1.3%；黄金下跌 0.8%至 2331 美元/盎司。 非粘性通胀方面，能源分项环比边际回落，食品分项小幅回升。3 月能源分项环比回落 1.1pct 至 1.1%，其中能源商品回落 2.1pct 至 1.5%。4 月初零售汽油环比涨幅边际放缓，但地缘政治不确定性较高，能源分项或仍有不确定性。此外，3 月食品价格环比回升 0.1pct 至 0.1%。 半黏性通胀方面，核心商品环比再度转负，二手车为主要拖累项。3 月核心商品环比增速回落 0.3pct 至-0.2%，主要受二手车分项拖累：二手车环比增速回落 1.6pct 至-1.1%，领先指标 Manheim 二手车指数指示后续或进一步回落（图表 8）。其他耐用品通胀中，新车环比回落 0.1pct 至-0.2%；家具分项（环比-0.1%）持续低迷，环比连续 7 个月为负。非耐用品通胀中，服装（0.7%）和药品（0.2%）环比持续回升，而娱乐商品环比回落至-0.5%。 黏性通胀方面，核心服务的主要分项维持相对高位。3 月住房分项维持在0.4%的较高水平，其中，房租分项小幅回落 0.1pct 至 0.4%，等价租金环比保持平稳，两者之间的背离进一步收窄，显示 1 月 BLS 对等价租金中独栋住宅权重调整的影响是暂时性的扰动（图表 9），但住房分项整体仍高于市场化租金的指示（图表 10）；波动较大的学校住宿及酒店分项环比回落 0.1pct至 0.1%。美联储关注的核心服务 ex 住房通胀环比回升 0.2pct 至 0.7%，与1 月持平。从分项来看，医疗和汽车保险大幅回升 0.6pct 和 1.7pct 至 0.6%和 2.6%，是核心服务反弹的主要贡献，其他分项整体维持降温态势。 3 月 CPI 再次超预期意味着联储 6 月首次降息的概率显著下降，2 次降息可能是今年降息预期的合理中枢，经济基本面因素外，也考虑到联储降息意愿较强。正如我们此前所论述，联储当前的决策是数据依赖，考虑到 1-3 月增长、就业数据整体超预期，联储能否在 6 月首次降息主要取决于 3-4 月CPI 数据是否能够如期回到偏弱轨道（参见《联储维持 2024 年 3 次降息的指引》，2024/3/21）。今天公布的 3 月通胀数据意味着“高增长、低通胀”的完美组合或难以实现，6 月降息的可能性显著下降。美联储后续或不得不校准其对未来利率路径的指引，3 次降息或难以实现。3 月商品通胀再次回落显示商品通胀再次明显走强的风险或不太大，而住房和其他服务分项虽然维持较强黏性，但考虑到 Zillow 等市场化租金整体回落以及离职率指示工资增速下行，我们预计核心通胀后续仍会降温。从 3 月 FOMC 以及鲍威尔后续的表态看，联储仍然希望在宏观数据允许的情况下降息，我们预计美联储三季度降息一次的概率较大，全年降息预期的中枢在 2 次左右。 风险提示：联储鹰派超预期；通胀粘性超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 美国 3 月 CPI 细分项一览 资料来源：彭博，华泰研究 图表2： 3 月美国 CPI6 个月环比折年增速和同比均回升 图表3： 美国核心 CPI 的 6 个月环比折年增速和同比均回升 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表4： 核心商品环比再度转负，其他核心服务明显反弹 图表5： 根据 CPI 推算，3 月核心 PCE 的 6 个月折年增速为 2.6% 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究预测 权重202403202403202402202401202403202402202401CPI100.0%0.380.440.313.483.173.11食品13.4%0.100.020.392.242.242.56能源6.9%1.132.26-0.912.13-1.74-4.34能源商品3.8%1.493.55-3.210.91-4.10-6.79能源服务3.1%0.710.761.413.070.53-1.84核心CPI79.7%0.360.360.393.803.763.87核心商品18.7%-0.150.11-0.32-0.67-0.33-0.31服装2.6%0.650.55-0.700.41-0.010.04新车3.6%-0.17-0.10-0.04-0.050.440.74二手车1.9%-1.110.52-3.37-1.92-1.39-3.29家具3.5%-0.12-0.31-0.13-2.74-2.26-1.34药品1.3%0.160.09-0.612.512.953.00娱乐商品2.0%-0.46-0.200.77-1.87-1.23-0.63核心服务61.0%0.520.460.665.395.245.41住房36.2%0.420.430.635.655.766.07房租7.6%0.410.460.365