哈尔滨电气(1133.HK)传统装机提振，设备龙头价值重估

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 哈尔滨电气 (1133 HK) 传统装机提振，设备龙头价值重估 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 10.50 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 苗雨菲 研究员 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 10.50 收盘价 (港币 截至 7 月 8 日) 6.14 市值 (港币百万) 13,731 6 个月平均日成交额 (港币百万) 28.22 52 周价格范围 (港币) 2.16-6.40 BVPS (人民币) 6.92 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 38,721 46,099 52,999 58,868 +/-% 32.38 19.05 14.97 11.07 归属母公司净利润 (百万) 1,686 2,137 2,648 3,106 +/-% 193.27 26.79 23.90 17.32 EPS (最新摊薄) 0.75 0.96 1.18 1.39 ROE (%) 11.49 13.11 14.53 15.07 PE (倍) 7.41 5.85 4.72 4.02 PB (倍) 0.81 0.73 0.65 0.57 EV EBITDA (倍) 2.57 2.16 1.43 0.98 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 7 月 09 日│中国香港 电气设备 首次覆盖哈尔滨电气给予“买入”评级，予以 10 倍 PE，目标价 10.5 港币。 公司是国内电力设备龙头，业务涵盖煤电、气电、水电、核电、光热与新型储能六大领域。其中，煤电主设备和重型燃机市占率约 1/3，具备高参数、大容量锅炉技术优势；核电设备市占率约 30%，毛利率领先同行；水电设备市占率超 50%，订单结构逐步向抽蓄等高附加值项目倾斜；光热与储能持续推进技术研发。我们预计随 2025-30 年全国用电量增速持续跑赢 GDP，煤电在负荷尖峰时段出力稳定的优势凸显，新增装机有望从 2020-24 年均30GW 的低位回升；水电和核电因出力稳定性同样受益，带动设备需求增长。与此同时，公司通过优化订单结构、提升经营效率，2025 年起高毛利订单或将陆续兑现，业绩与估值或将持续修复。 负荷上行推动可控装机刚需，煤电设备龙头订单高增迎量价齐升 新质生产力、二产出口和居民用电拉动下，全国用电量 2025-30 年有望维持 CAGR 6%，带动最高负荷同步走高。为保障电力系统可控裕度不低于1.1，即可控装机容量/最高负荷具备一定余量，2025-26 年煤电新增装机需达 80GW/年，与 2022-23 年 8000 万千瓦/年煤电开工的政策规划一致（煤电从开工到装机完成耗时约 2-3 年）；2027-30 年随工商业储能加快布局，煤电新增装机仍需维持 60GW/年才能满足系统可控裕度要求。公司自 2022年起调整此前低毛利签约策略，新增订单持续改善，2024 年煤电设备新增订单 174.2 亿元，同比+24.7%。随公司进入新交付周期，此前低价中标的盈利压制逐渐改善，煤电设备收入和盈利水平在 2025-27 年预计稳步提升。 水核订单充裕驱动收入增长，新技术布局打开长期成长空间 水核发电稳定性优势凸显，叠加政策持续支持。截至 2024 年底全国抽蓄累计装机已达 58.7GW，推进节奏与 2025/30 年分别实现 62/120GW 的目标保持一致；核电项目 2022 年起核准进入常态化。基于水电、核电设备交付周期较长，2024 年公司新增水电、核电订单同比大增 64.3%/139.2%，收入高峰或集中在 2026-27 年。公司水电订单和营收结构由此前大水电机组逐步转向抽蓄为主，积极推进与抽蓄核心开发商南网储能战略合作，提前布局抽蓄产能和四代核电技术，有望在新应用场景下催生中长期需求增量。 我们与市场观点不同之处 1. 市场预计煤电新增装机将维持在 2020-24 年均约 30GW 的低位。我们认为，基于 2025-30 年全国用电量 6%复合增长和最高负荷提升，为保障电力系统稳定，可控裕度需不低于 1.1，2025-26 年煤电新增装机需达 80GW/年，2027-30 年工商业储能布局加快，仍需维持 60GW/年的装机节奏。 2. 市场认为国内三大电气竞争格局存在不确定性。我们认为，公司高参数、大容量锅炉产品技术领先，有望延续煤电设备“三分天下”格局；水电设备新签订单以抽蓄为主，公司已与核心开发商建立合作并扩产；核电聚焦蒸汽发生器、稳压器等核心设备，同步推进四代核电技术，龙头地位稳固。 盈利预测与估值 我们预测 2025-27 年归母净利润分别为 21.4/26.5/31.1 亿元，同比增速分别为 26.8%/23.9%/17.3%；对应 EPS 0.96/1.18/1.39 元。7 月 8 日可比公司2025 年 wind 一致预期 PE 为 17.70 倍。考虑公司自 2022-23 年起逐步调整低价订单策略，预计 2025-26 年陆续进入新签高毛利订单交付期，当前尚处于毛利修复初期；此外抽蓄和核电设备业务布局有待“十五五”装机规划进一步指引。给予 10 倍 PE 估值，目标价 10.5 港币。 风险提示：用电需求/项目建设不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。 (8)3986132179Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)哈尔滨电气恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 哈尔滨电气 (1133 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 29,250 38,721 46,099 52,999 58,868 EBITDA 1,186 2,470 2,927 3,565 4,141 销售成本 (25,721) (33,501) (39,271) (44,782) (49,500) 融资成本 299.65 241.87 134.77 136.36 135.67 毛利润 3,529 5,221 6,829 8,218 9,368 营运资本变动 5,055 (4,231) 287.32 448.03 680.24 销售及分销成本 (622.17) (606