结构升级延续，成本改善可期

http://www.huajinsc.cn/1 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 04 月 10 日公司研究●证券研究报告青岛啤酒（600600.SH）公司快报结构升级延续，成本改善可期事件：公司发布 2023 年年报，2023 全年公司实现营业收入 339.37 亿元，同比+5.5%，实现归母净利润 42.68 亿元，同比+15.02%，实现扣非归母净利润 37.21 亿元，同比+15.94%。单季度来看，23Q4 公司实现营业收入 29.58 亿元，同比-3.4%，实现归母净利润-6.4 亿元，同比-15.01%，实现扣非归母净利润-8.76 亿元，同比-34.53%。投资要点 收入分析：高端化进程稳步推进，基地市场增长亮眼。2023 年公司实现营收 339.37亿元，同比+5.5%（其中 Q1：+16.27%；Q2：+8.16%；Q3：-4.58%；Q4：-3.37%）。公司啤酒业务实现收入 334.06 亿元，同比+5.4%，销量 800.7 万千升，同比-0.82%，对应吨价 4238.36 元，同比+6.34%。其中，Q4 啤酒销量同比-10.1%，我们认为Q4 销量承压主要系受消费力疲软、舆情事件以及高基数扰动影响所致；Q4 吨价同比+7.5%，我们认为主要系公司结构升级趋势延续以及提价所致。1） 产品结构：结构升级趋势延续。2023 年青岛品牌实现销量 456 万千升，同比+2.7%；其他品牌销量实现 345 万千升，同比-5.08%。2023 年中高端品牌实现销量 324 万千升，同比+10.5%，占比提升 4.2pct 至 40.5%。2） 区域拆分：基地市场增长亮眼。2023 年山东、华北、华南、华东分别实现营收 228.69、79.81、36.21、27.71 亿元，同比+7.03%、+1.51%、+6.53%、-0.26%，大本营山东市场增长亮眼，主要系公司持续巩固和提升基地市场的优势地位。 利润分析：产品结构升级，带动盈利能力提升。2023 年公司实现归母净利润 42.68亿元，同比增长 15.02%（其中 Q1：+28.86%；Q2：+14.40%；Q3：+4.75%；Q4：-15.01%）。1） 成本上，公司 23 年吨成本同比+3.34%，其中原料吨成本同比+2.72%（22 年同比+10.63%），原料成本压力有所放缓。公司 23 年毛利率为 38.66%，同比提升 1.81pct，主要系公司产品结构升级带动毛利率提升。其中 Q4 毛利率为27.47%，同比提升 2.22pct。2） 费用上，23 年公司期间费用率为 17.30%，同比提升 0.78pct。其中销售费用率同比提升 0.82pct，主要系公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致。综合来看，23 年归母净利率为 12.58%，同比提升 1.05pct。 展望 2024 年，高端化趋势延续，24 年成本改善可期。展望 2024 年，我们认为：1）收入端：考虑到 6-8 月欧洲杯和奥运会的催化，叠加夏季传统旺季及低基数，下半年销量同比预计有较好增长；2）渠道端：公司加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提升基地市场优势地位，积极开拓新兴市场；3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，同时玻瓶、食品饮料 | 啤酒Ⅲ投资评级买入-B(首次)股价(2024-04-09)78.45 元交易数据总市值（百万元）107,021.24流通市值（百万元）55,283.59总股本（百万股）1,364.20流通股本（百万股）704.7012 个月价格区间118.72/69.11一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益0.376.52-20.32绝对收益0.0513.84-34.62分析师李鑫鑫SAC 执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告公司快报/啤酒Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分铝材、瓦楞纸等包材价格下降有望加强成本改善；4）利润端：随着餐饮、旅游等相关现饮渠道的持续修复，叠加消费场景的多元化，有望推动公司产品组合高端化趋势延续，利润弹性可期。 投资建议：短期来看，随着消费力恢复、成本改善以及夏季赛事催化，公司增长势能有望延续。中长期来看，公司高端化、全球化战略持续推进，有望带动均价提升。我们预测公司 2024 年至 2026 年营业收入增速分别为 4.4%、4.3%、4.1%，归母净利润增速分别为 15.8%、13.6%、12.6%，EPS 分别为 3.62、4.12、4.63 元，对应 PE 分别为 21.7x、19.1x、16.9x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)32,17233,93735,42436,94638,474YoY(%)6.65.54.44.34.1归母净利润(百万元)3,7114,2684,9415,6146,322YoY(%)17.615.015.813.612.6毛利率(%)36.838.740.541.842.8EPS(摊薄/元)2.723.133.624.124.63ROE(%)14.515.415.315.214.9P/E(倍)28.825.121.719.116.9P/B(倍)4.23.93.32.92.5净利率(%)11.512.613.915.216.4数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/啤酒Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/3 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测分产品来看：1）主品牌（青岛啤酒）：伴随公司高端化趋势持续延续，我们预计主品牌将呈现量价齐升的增长态势。我们预计主品牌 2024-2026 年营收分别为 250.08、267.58、284.97 亿元，同比增长7.5%、7.0%、6.5%。2）其他品牌（崂山啤酒）：考虑到公司产品结构升级稳步推进，崂山啤酒销量预计持平微降，但吨价提升有望对冲销量微降，我们预计其他品牌 2024-2026 年营收分别为 98.59、96.02、93.62 亿元，同比-2.8%、-2.6%、-2.5%。3）其他业务：公司其他主营业务在整体营收中占比较小，我们预计 2024-2026 年公司营收增速分别为 5%、5%、5%。综上，我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 354.24、369.46、384.74 亿元，同比增长 4.38%、4.3%、4.14%，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 49.41、56.14、63.22 亿元，同比增长 15.8%、13.6%、12.6%。表 1：公司盈利拆分（百万元）2021202220232024E2025E2026E青岛品牌19795.9121416.8723262.9925007.7126758.2528497.53yoy14.75%8.19%8.62%7.50%7.00%6