专题报告：谁扛起了固投开门红？

宏 观 研 究 2024.04.09 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 谁扛起了固投开门红？ 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 联系人 占烁 相 关 研 究 《人民币汇率贬值是否预示“降息”？——兼汇率“六问六答”》2024.03.25 《无需过度担忧万科短期融资空间--产业债观察系列 1》2024.03.23 《谨慎看待铜价上涨、乐观看待钢价下跌》2024.03.20 《【方正宏观】设备更新：财政力度测算与国债技改复盘》2024.03.15 《如何避免“资金沉淀空转”？》2024.03.05 《为什么开年基建节奏偏慢？》2024.03.03 核心观点：尽管经济大省被期望扛起稳经济的大梁，但实际上 2024 年初投资改善最明显的是 12 个化债重点省份，而经济大省的投资增速回升幅度相对较小。进一步将化债省份的投资增长路径分为两类：产业驱动型和基建驱动型。产业驱动型省份由高技术行业投资和技改投资带动，而基建驱动型省份的投资增长主要由增发国债带动，特别是东北和华北地区的水利设施建设和灾后重建项目。往后看，年内投资增速预计趋于下行，化债省份由于项目和资金端约束更多，未来降幅可能会更大。对基建投资而言，更需要关注的是结构变化。中央加杠杆、地方去杠杆可能导致基建投资的资金来源结构发生变化，行业结构也会随之变化，即由中央资金支撑的基建行业（如供电供热、铁路、航空、管道运输等）对冲地方资金收缩所带来的基建拖累（公共设施管理业）。 谁扛起了投资“开门红”？ 从政策要求和地方两会目标来看，都有经济大省扛大梁的诉求；但从开年投资表现来看，最大的改善反而来自化债重点省份。从 1-2 月固定资产投资增速来看，5 个经济大省的投资增速较去年有所回升，但回升幅度并不大。按加权增速来看，5 省去年投资增长 4.4%，今年 1-2 月提高至 5.4%，提高了 1 个点，提升幅度要弱于全国平均（3%→4.2%）。相比之下，12 个化债重点省份从去年的-3.3%大幅回升至 0.3%，提高了 3.6 个点，在三类省份中改善最多。 化债省份 1-2 月投资增速大多高于 2024 年目标。我们将 23 个披露数据省份的 1-2 月投资增速和全年目标放在图表 3 中，可以发现今年的投资开门红成色明显好于去年，大部分化债省份（8/10）开年投资增速都高于目标增速，而 2023 年只有天津、内蒙古、宁夏、甘肃 4 地区开年增速高于全年目标。此外，13 个非化债重点省份中，有 6 个地区的 1-2 月投资增速没有达到全年目标。 化债省份投资高增长的两条路径：产业驱动型和基建驱动型 除未公布分项增速的吉林、黑龙江外，剩下 10 个化债重点省份可分为两类，一是产业驱动型（6 个，青海、内蒙古、宁夏、重庆、广西、云南），制造业投资在拉动 1-2 月投资中发挥更大作用；二是基建驱动型（4 个，天津、辽宁、甘肃、贵州），基建投资是拉动 1-2 月固定资产投资的主力。 6 个产业驱动型省市的 1-2 月制造业投资为何高增长？①这 6 个省市的制造业投资增速连续几年高于全国水平，具有持续性。2021-2023 年，全国制造业投资复合增速为 9.7%，6 个产业驱动型省份中只有宁夏较低（8.7%），其余 5 地区均在 10%以上，内蒙古和青海分别达到 39.2%和 26.3%。②高新技术投资和技改投资是拉动当地制造业投资的主要因素，如青海 1-2 月高技术制造业投资增长 2.3 倍、内蒙古新能源产业投资同比增长 69.9%、宁夏全区高技术产业投资同比增长 1.2 倍、重庆新能源汽车整车制造业投资增长 200.5%。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 个基建驱动型省份 1-2 月的基建投资高增长来自何处？主要由增发国债驱动，代表是东北的辽宁和华北的天津。据国家发改委披露，去年 10 月发行的 1 万亿增发国债中，超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设，超过 2000 亿元用于京津地等地的灾后重建 ，高标准农田安排资金 1200 多亿 ，这三部分的国债资金量超 8000 亿，而投资重点集中在东北和华北。 各省 1-2 月投资数据也能印证国债支持力度。一方面，京津冀和东北三省1-2 月的固定资产投资增速均高于全国水平、并且高于去年（图表 8）。横向和纵向对比都有提速，国债资金和项目支持可能是主要原因。另一方面，披露数据的辽宁和天津两地区中央单位投资增速较快。辽宁 1-2 月固定资产投资增长 15.1%，其中中央项目增长 38.2% ；天津 1-2 月固定资产投资增长 6.1%，其中中央单位投资增长 61%，地方单位投资增长 1.7%。 投资的高增长是否可持续？ 地区投资的视角：化债省份固投曲线向下。（1）化债省份后续投资仍存约束。从项目端来看，部分地区新开工项目暂停，存量在建项目仍在继续，仍能贡献投资增速。但在建项目逐步竣工后，如果持续没有项目新开工，未来投资增速不可避免会下降。从资金端来看，专项债分配今年一季度开始倾向于经济大省，化债省份获得的份额明显减少。今年一季度发行的专项债中，5 个经济大省占比近六成（58.2%），较去年同期提高 20 个点，而化债省份则从 16.1%降至 9.7%。专项债资金的这一变化对当下投资影响不大，但会影响后续投资。 （2）由于固投曲线向下的特点，预计全年投资增速将略低于 1-2 月，化债省份回落幅度更大。由于开年各地投资有冲刺开门红的需求，全年固定资产投资数据往往呈现出前高后低的特点，年末趋于下降。从全国数据来看，2013-2023 年（剔除 20-22 年），年末固投增速比年初低 2.1 个点,基建增速比年初低 2.9 个点。各省数据波动更大，特别是化债重点省份。2013-2019年，5 个经济大省年末投资增速比年初平均低 2.6 个点，而 12 个化债省份平均低 3.8 个点。 基建行业的视角：资金结构切换。（1）中央加杠杆、地方去杠杆，基建投资的资金来源结构可能发生变化，行业结构也会变化。供电供热、铁路、航空、管道运输等 4 个行业的中央投资比例较高，但投资规模不大，仅占基建投资的 19%左右。今年前两个月，除了管道运输业外，其余三个中央投资驱动行业都实现了高速增长，其中，电力热力的生产供应业增长 32.7%、铁路运输投资增长 27%、航空运输增长 18.9%。因此，从行业结构的视角可以看出，1-2 月基建投资高增长的原因：资金结构切换，中央资金支撑的基建投资高增长（电热供应、铁路、水利等），对冲了地方资金收缩所带来的基建拖累（公共设施管理业）。 （2）往后看，基建投资能否持续增长的关键，在于中央资金所支撑的行业能否对冲地方事权的基建行业收缩。中央资金支撑的行业占比 25%（供电供热、铁路、航空、管道运输，加上水利），即央地在基建投资中的比例大致是 1:3。这意味着地方资金驱动的基建行业每下降 1 个点，需要中央资金驱动的基建行业增速提高 3 个点，才能对冲。短期内