成都水务龙头稳健增长，2024年污水调价在即，长期现金流增厚空间大

证券研究报告·公司深度研究·环境治理 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 兴蓉环境（000598） 成都水务龙头稳健增长，2024 年污水调价在即，长期现金流增厚空间大 2024 年 04 月 09 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 6.59 一年最低/最高价 5.05/6.68 市净率(倍) 1.23 流通 A股市值(百万元) 19,562.92 总市值(百万元) 19,671.13 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.34 资产负债率(%,LF) 59.17 总股本(百万股) 2,985.00 流通 A 股(百万股) 2,968.58 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 6,751 7,630 8,087 8,893 9,676 同比 25.64% 13.02% 5.99% 9.96% 8.81% 归母净利润（百万元） 1,494 1,618 1,843 2,082 2,242 同比 15.04% 8.31% 13.95% 12.94% 7.70% EPS-最新摊薄（元/股） 0.50 0.54 0.62 0.70 0.75 P/E（现价&最新摊薄） 13.17 12.16 10.67 9.45 8.77 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  成都水务龙头稳健增长，长期自由现金流增厚空间大。公司掌握成都优质水务资产，延伸拓展固废等环保业务，立足成都向全国扩张。2014-2023 年公司归母净利润复增 10%，成都财政能力强付费及时，2014-2022年净现比维持 1.5+。截至 2023H1 公司重要在建和拟建项目待投入 139亿元，待建造高峰过后，自由现金流增厚及分红潜力大。  供水：成都及周边用水具备增长潜力，成本优势突出盈利稳定。1）量：截至 2023H1 在建/运营产能比例为 24%。供水运营产能 334 万吨/日，其中成都市产能占比 87%，在建产能 80 万吨/日。2022 年供水平均产能利用率达 99.51%，随着人口增长&经济发展，成都区域用水需求具备增长潜力。2）价：依托丰富的运营经验+良好的原水水质+有利的地势条件，吨水盈利稳定。公司水厂初始投资及运维成本较低且管控有力，2015-2021 年吨水毛利维持 1.1 元左右，毛利率介于 48~50%，2022 年吨水毛利 1 元，较同业均值高 35%，长期保持稳定且领先的盈利水平。  污水：本土+异地拓展成果颇丰，2024 年进入污水调价节点。1）量：截至 2023H1 在建/投运产能比例 15%。公司污水运营产能 400 吨/日，成都项目占七成，其中成都中心城区 230 万吨/日，在建产能约 60 万吨。2011-2022 年污水处理量复增 9%，2020-2022 年成都中心城区污水项目平均产能负荷率 91%，公司目前在建项目集中于成都，将匹配污水处理需求的提升。2）价：2024 年成都中心城区污水调价在即，运营成本&吨投提升有望带动上调。2017 年以来公司污水处理均价呈上行趋势，毛利率稳定在 40%左右，复盘历史调价，新增资本投入及运营成本提升带来处理费调升。①运营成本：2020-2021 年单吨药剂费复增 33%，单吨折旧、人工、能源成本复合增速均超 20%，污水毛利率从 2020 年 40.20%降至 2022 年 38.47%；②新项目吨投：2023H1 在建项目中有 3 个地埋式污水处理厂属于成都市中心城区特许经营权范围，预计将纳入此次调价考核内。地埋式项目单吨投资超 1.5 万元/（吨/日），约为常规项目单吨投资的 3 倍。假设成都中心城区污水调价幅度在 5%~30%，暂不考虑成本端变化，带来的利润增量较 2023 年归母净利润的增幅为 4%~22%。  环保：万兴三期建设助力成都零填埋，渗滤液、污泥及餐厨拓展全面开花。截至 2023H1，公司垃圾焚烧已投运产能 6900 吨/日，在建万兴三期生活垃圾焚烧规模 5100 吨/日，总投资 57.62 亿元，预计 2025 年底投产。2023 年成都垃圾日处理量 1.95 万吨/日，9 座垃圾焚烧厂处置能力1.56 万吨/日，待万兴三期投运后将增至 2.07 万吨/日，助力零填埋目标。  盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务资产，异地扩张+固废多维布局。1）盈利：在建产能投运贡献增量，2024 年污水调价有望带来业绩弹性。2）现金流：长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。根据公司业绩快报，2023 年归母净利润 18.43 亿元，我们预计 2024-2025 年归母净利润为 20.82、22.42 亿元，2023-2025 年同比+14%、13%、8%，对应 10.7、9.5、8.8 倍 PE。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：项目建设进展不及预期，调价情况不及预期，应收账期延长。 -23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%22%27%2023/4/102023/8/92023/12/82024/4/7兴蓉环境沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 29 内容目录 1. 成都区域水务龙头，长期现金流增厚空间大 .................................................................................. 5 1.1. 掌握成都优质水务资产，业务版图&区域稳步扩张 ............................................................. 5 1.2. 背靠成都国资委，三峡入股彰显价值认可............................................................................. 6 1.3. 业绩稳健增长，长期自由现金流增厚空间大......................................................................... 7 2. 供水：成都及周边用水具备增长潜力，成本优势突出盈利稳定 ................................................ 11 2.1. 在建项目支撑 24%的产能增量，成都人口流入&经济发展支撑水量提升 ....................... 12 2.2. 终端水价与上游水价联动，成本优势突出单吨盈利稳定................................................... 1