下游行情导致业绩承压，生猪景气回暖预期盈利改善

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 04 月 09 日 科前生物(688526.SH) 公司快报 下游行情导致业绩承压，生猪景气回暖预期盈利改善 证券研究报告 农林牧渔 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 23.95 元 股价 (2024-04-08) 19.68 元 交易数据 总市值(百万元) 9,174.19 流通市值(百万元) 9,173.40 总股本(百万股) 466.17 流通股本(百万股) 466.13 12 个月价格区间 14.37/28.32 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 24.6 -5.5 -9.7 绝对收益 24.3 2.1 -23.9 冯永坤 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523090001 fengyk@essence.com.cn 相关报告 业绩概况：Q4 业绩承压，信用减值拖累利润水平 公司发布 2023 年年度报告：2023 年公司实现营业收入 10.64 亿元，同比+6.27%，实现归母净利润 3.96 亿元，同比-3.32%。其中 2023 年Q4 实现营业收入 2.37 亿元，同比-24.82%，实现归母净利润 0.39 亿元，同比-69.46%。2023 年公司利润分配方案为每 10 股派发现金红利 4.3 元（含税），合计派发现金红利总额 199.81 万元（含税），占本年度归母净利润的比例为 50.47%。 由于 Q4 下游养殖端疫病频发，造成生猪存栏量下降，且猪价持续低位，影响养户用苗情绪，导致公司疫苗销量下滑。受此影响，2023 年公司信用减值损失 8037 万元，同比+242%，主要由于应收账款坏账损失增加。资产减值损失 1579 万元，同比+114%。大部分减值在 Q4 计提，对于 Q4 利润影响较大。 主业猪苗持稳，禽苗业务持续放量 猪苗：2023 年生猪养殖端景气度不高，公司主业猪苗表现稳健，实现营收 9.74 亿元，同比+3.89%，毛利率为 73.98%，同比略降 1.33pct。整体销量微增，销售活疫苗 3.69 亿头份，同比+22.61%，灭活苗 4.36亿毫升，同比-9.21%。 禽苗：禽苗业务加速放量，毛利水平大幅改善。2023 年实现营收1529.06 万元，同比+44.20%，毛利率为 36.82%，同比增加 20.54pct。销售活疫苗 13.64 亿羽份，同比+17.21%，灭活苗 2844.41 万毫升，同比+57.49%。 研发奠定未来，新品储备充足 2023 年公司新申报新兽药注册证书 11 项，获得新兽药证书 2 项，猫三联疫苗通过应急评审；申请 13 项临床试验，获得临床批件 7 项；申请发明专利 17 件，授权发明专利 22 件。新品方面：公司多款猪用、禽用及宠物疫苗正处于审批及研发进展中，有望于 2024 年上市销售，贡献业绩增量。大单品方面：公司猫三联疫苗已通过应急评审，并获得临床试验批件，或带动公司宠物业务成长。公司积极推进非瘟疫苗研究工作，活载体路线及亚单位路线均有覆盖，若产品成功上市，有望大幅提升公司业绩。 投资建议： 我们预计生猪养殖将于 2024 年 H2 景气回暖，或可带动公司估值修复。公司多管线布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。暂不考虑非瘟猪瘟疫苗增量空间，预计公司 2024-2026年分别实现净利润 4.3/4.9/5.3 亿元，同比增速 8.5%/13.3%/9.8%，-44%-34%-24%-14%-4%6%16%2023-042023-082023-112024-03科前生物沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563354 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/科前生物 对应 EPS 分别为 0.92/1.04/1.14 元。给予公司 2024 年 26 倍 PE，对应 6 个月目标价为 23.95 元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：动物疫病暴发风险、养殖行业景气度不及预 期风险产品审批进度不及预期风险、产品上市与推广不及预期风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,001.3 1,064.1 1,169.9 1,313.5 1,480.6 净利润 409.5 395.9 429.3 485.5 531.9 每股收益(元) 0.88 0.85 0.92 1.04 1.14 每股净资产(元) 7.50 8.23 8.83 9.52 10.23 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 22.4 23.2 21.4 18.9 17.2 市净率(倍) 2.6 2.4 2.2 2.1 1.9 净利润率 40.9% 37.2% 36.7% 37.0% 35.9% 净资产收益率 11.7% 10.3% 10.4% 10.9% 11.2% 股息收益率 1.0% 2.2% 1.4% 1.8% 2.2% ROIC 40.0% 36.5% 37.8% 47.0% 48.2% 数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公司快报/科前生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 盈利预测： 公司为非强制免疫猪用疫苗企业龙头，已覆盖大多数猪病，并已布局禽用疫苗和宠物疫苗。 2016-2023 年公司营收由 3.90 亿元增长至 10.64 亿元，CAGR 为 15.42%，归母净利润由 1.86亿元增长至 3.96 亿元，CAGR 为 11.40%。 公司背靠华中农大，研发实力强劲，在非强免苗领域保持领先优势。 2018 年-2022 年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一，其中 2016 年-2022 年猪伪狂犬疫苗市场份额连续七年排名第一，猪支原体肺炎疫苗和猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额均连续四年国内排名第一。 ➢ 猪用疫苗：随养殖行情复苏，公司猪苗业务有望回暖，且随新品推出，或可堆高毛利水平。暂不考虑非瘟猪瘟疫苗增量空间，预计 2024-2026 年公司猪用疫苗业务实现收入10.6/11.6/12.9 亿元，同比增速 8.3%/10.4%/10.5%，毛利率为 74.5%/74.8%/75.2%。 ➢ 禽用疫苗：2023 年公司禽苗业务成长趋势显现，量价齐升，毛利水平大幅提升