周度经济观察：避险交易是否存在风险？

国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 9 页 2024 年 4 月 周度经济观察 ——避险交易是否存在风险？ 袁方1束加沛2 2024 年 04 月 09 日 内容提要 清明假期的旅游人次和客单价均显著修复，表明居民消费倾向正在抬升，但黑色商品的价格承压暗示房地产和基建存在下行压力，经济总体呈现分化格局。 年初以来权益市场对高股息的追捧和债券市场上长端利率持续下行均是一种避险交易，近期有色和原油股价的上涨可能也有类似的特点。 尽管短期经济基本面改善的迹象尚不明朗，但交易过于拥挤也在加大资产价格的波动。央行“关注长期收益率的变化”的提法或许也表达同样的担忧。这种宏观层面的避险交易短期或将延续，但潜在的风险无疑需要警惕。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 2 页，共 9 页 2024 年 4 月 一、经济恢复存在分化 今年清明假期，全国国内旅游出游 1.19 亿人次，按可比口径较 2019 年同期增长 11.5%；国内游客出游花费 539.5 亿元，较 2019 年同期增长 12.7%。此前相比，一个重大变化是客单价显著改善。 去年五一以来，国内出行人数始终较 2019 年同期增长 10%-20%，但旅游收入改善幅度相对偏低，客单价始终处于低位。考虑到相比 2019 年中国居民名义可支配收入提升了接近 20%，而假期的旅游支出也边际改善，旅游作为一种可选消费的恢复可能表明中国居民的消费倾向正在修复途中。 图1：旅游人次和收入恢复情况 数据来源：Wind，国投证券研究中心 注:2019 年同期为 100 3 月中旬以来，新房销售出现季节性回升，同期二手房销售维持偏强。我们此前认为，新房和二手房的裂口边际收窄，企业开盘项目的变化也可能也是影响因素之一，未来新房销售的走向仍然需要观察。 总体而言，经济活动的还是存在分化，居民消费倾向的抬升推动消费活动温和复苏，地产、基建相关的领域可能仍在减速的途中，黑色和水泥等商品价格显示需求可能仍然承压。 0204060801001201402020五一2020端午2020国庆2021春节2021清明2021五一2021端午2021中秋2021国庆2022春节2022清明2022五一2022端午2022中秋2022国庆2023春节2023五一2023端午2023国庆2024春节2024清明旅游人次旅游收入 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 3 页，共 9 页 2024 年 4 月 考虑到消费活动的恢复相对温和，而地产和基建投资可能仍在减速途中，未来我国宏观经济或许仍然处于磨底的过程中。 图2：30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，国投证券研究中心 注:每年春节对齐 0 点 二、避险交易是否存在风险？ 上周以来权益市场小幅上涨，AI 板块走弱带动 TMT 总体走低，有色和石油带动周期板块表现偏强，成交量基本持平。 周期板块的上涨体现了市场对红利资产的追逐。在基本面缺乏好转迹象的背景下，商品价格的上涨更多反映的是供给偏紧的影响。上周有色和石油化工板块的上涨和此前煤炭股上涨的或许是同一逻辑。在需求偏弱的背景下，由于供应格局更加紧张，相应股票成为低风险的红利资产。 权益市场对高股息的追捧和债券市场对超长期债券收益率的下行都包含了对基本面偏谨慎的定价。4 月 2 日万科港股大幅下跌 12.9%，而 A 股和港股其余板块对此较为钝化，一个可能的解释是市场已经定价了房地产较为悲观的未来，当下的情况并没有超出市场此前的预期。这也能解释今年以来市场对房地产的变化较为钝化。 0100020003000400050006000700080001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/1712/3120242023202220212019 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 4 页，共 9 页 2024 年 4 月 此外，近期黄金的大幅上涨或许应该和比特币等数字货币的大幅上涨合并考虑，在地缘政治格局更加复杂的背景下，去交易安全资产的锚发生变化，也是顺理成章的选择。 总而言之，在经济基本面偏弱、政策推进温和的背景下，权益市场逐步转入平衡市。市场单边大幅下跌有来自于政策资金面的呵护，但上涨缺乏基本面的持续支撑。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022 年 12 月 31 日为 100 上周以来，资金利率在季初小幅回落，同期债券市场各期限收益率大体稳定。 央行一季度货币政策例会中新增了“关注长期收益率的变化”。我们认为尽管在资本回报率下降的背景下，长期利率下行的趋势较为确定，但中间仍然可能存在反复。 未来可能存在两种机制带来长端利率出现反弹。第一种是经济基本面的改善，总需求显著回暖，不过短期尚未观察到明显的迹象；第二种是交易者的行为变化，如果由于某些交易层面的原因，当下集中买入的群体变为卖出，在极低利率的背景下，可能会产生踩踏。22 年底的理财风波就是一个典型案例。如果这一幕发生，607080901001101202023/01/062023/01/272023/02/172023/03/102023/03/312023/04/212023/05/122023/06/022023/06/232023/07/142023/08/042023/08/252023/09/152023/10/062023/10/272023/11/172023/12/082023/12/292024/01/192024/02/092024/03/012024/03/22金融周期消费成长稳定 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 5 页，共 9 页 2024 年 4 月 市场对高股息的追捧和长端利率的下行或将同时终结。但目前尚未看到触发这两种机制的迹象。 上周以来人民币兑美元中间价维持稳定，显示货币政策仍然要内外兼顾，在美国降息或将推迟的背景下，短期国内降息可能性进一步下降。资金利率和短端利率短期或难进一步下降，这使得收益率曲线进一步平坦化。 图4：10 年期国债和国开债到期收益率，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、劳动力市场强势，降息预期降温 3 月美国新增非农就业人口为 30.3 万，较上月上升 3.3 万人，超过市场预期。从结构上看，休闲和酒店、批发、教育和保健服务等服务业主导了非农就业的回升，同时房地产行业的小幅回暖也带动建筑业就业的增长。 3 月失业率为 3.8%，较上月小幅回