帝科股份(300842)深度研究报告：N型银浆领跑者，LECO导入高速成长

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 半导体材料 2024 年 04 月 08 日 帝科股份（300842）深度研究报告 推荐 （首次） N 型银浆领跑者，LECO 导入高速成长 目标价：93.57 元 当前价：72.98 元  帝科股份是光伏银浆龙头企业之一，LECO 银浆技术领先。随着激光增强烧结工艺在 TOPCon 领域的应用与实践，LECO 银浆逐渐导入，公司凭借技术领先优势持续享受先发红利，业绩高速增长。2023 年公司营收 96.03 亿元，同比+154.94%；归母净利润 3.86 亿元，同比扭亏为盈。  受益于 N 型技术渗透，光伏银浆环节有望量利齐升。（1）N 型电池双面使用银浆，单位耗量明显高于 P 型。按单瓦银浆耗量来看，PERC 电池片银浆耗量约 6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon 银浆耗量 10-13mg/W；HJT 银浆耗量16-20mg/W。随着光伏新增装机增长以及 TOPCon 等 N 型电池快速渗透，银浆行业需求有望快速增长。我们预计 2024 年光伏银浆需求总计 7501 吨，同比+16%，其中正银需求 7103 吨，同比+36%；预计 2024 年光伏银浆市场空间总计 438 亿元，同比+22%，其中正银市场空间 425 亿元，同比+35%。（2）N 型银浆工艺难度更大，加工费高于 P 型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的价格由银点价格+加工费构成，加工费越高银浆企业的盈利能力越强。2023 上半年 PERC 银浆加工费约 450-500 元/kg，TOPCon 银浆加工费比 PERC银浆加工费高 200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费约 800-1000 元/kg。（3）行业竞争格局集中。据 CPIA 数据测算，2022 年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达 76%。2023 年，行业进入 N 型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现 N 型浆料出货，头部企业份额进一步提升。据测算，聚和、帝科、晶银三家企业 2023 年全球正银市场合计份额约 80%左右。  率先大规模导入 LECO 银浆，享受先发红利快速成长。（1）公司银浆出货量高速增长，N 型银浆占比持续提升。2023 公司光伏导电银浆实现销售 1713.62吨，同比增长 138%；其中应用于 N 型 TOPCon 电池的银浆产品实现销售1008.48 吨，占总出货比例达 58.85%。（2）LECO 技术行业领先，充分享受先发红利。随着下游电池片厂商激光辅助烧结技术的大规模应用，公司配套推出DK72E 系列 LECO 专用银浆，第一阶段可综合提效 0.3-0.5pct。LECO 专用银浆加工费存在溢价，公司作为领先布局企业 N 型占比快速提升，持续享受先发红利。（3）银粉国产化助力降本，布局上游保障供应链安全。银粉国产化方面，PERC 浆料国产粉比例达 80%；TOPCon 浆料国产粉占比 50%左右。上游布局来看，公司已在东营和新沂规划布局上游硝酸银及金属粉体等环节，硝酸银有望于 2024 年实现投产，金属粉体布局方面计划以纳米级银粉、银包铜粉和低温浆料金属粉为主。  投资建议：公司 LECO 银浆技术领先，N 型浆料出货快速提升，受益于 N 型技术迭代业绩有望实现高速增长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.88/7.18/8.29 亿元，当前市值对应 PE 分别为 12/10/9 倍。参考可比公司估值，给予 2024 年 16x PE，对应目标价 93.57 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 9,603 14,735 18,112 21,324 同比增速(%) 154.9% 53.4% 22.9% 17.7% 归母净利润(百万) 386 588 718 829 同比增速(%) 2,326.1% 52.4% 22.2% 15.5% 每股盈利(元) 3.84 5.85 7.14 8.25 市盈率(倍) 19 12 10 9 市净率(倍) 5.5 4.0 2.9 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 4 月 3 日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 联系人：蒋雨凯 邮箱：jiangyukai@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 10,050.00 已上市流通股(万股) 8,935.90 总市值(亿元) 73.34 流通市值(亿元) 65.21 资产负债率(%) 80.22 每股净资产(元) 13.20 12 个月内最高/最低价 94.38/53.68 市场表现对比图(近 12 个月) -23%7%36%65%23/0423/0623/0823/1124/0124/032023-04-10~2024-04-03帝科股份沪深300华创证券研究所 帝科股份（300842）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 本篇报告对帝科股份业绩增长逻辑及发展布局进行了详细分析和梳理。（1）分析了 N 型技术渗透下，光伏银浆行业需求及盈利能力变化。（2）对光伏银浆市场规模及毛利空间进行了测算。（3）介绍银浆行业竞争格局，并对未来可能的趋势变化进行了分析。（4）对公司 LECO 先发优势、银粉国产化、延伸上游的布局进行了分析。 投资逻辑 N 型电池银浆耗量及加工费均较 PERC 更高，目前 LECO 银浆已开始放量，有望驱动银浆环节量利齐升。公司作为 N 型浆料领先企业，N 型浆料出货高速增长，有望持续享受 LECO 银浆的先发红利。 TOPCon 等 N 型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入 N 型迭代期，预计 2024 年 N 型电池产出占比有望达到 70%-80%左右。相较于 PERC 电池，N 型电池银耗明显提升，PERC 电池片银浆耗量约 6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon 银浆耗量 10-13mg/W。随着 N 型电池快速放量渗透，取代 P 型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。 N 型银浆加工费更高，LECO 等新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，N 型浆料由于加工难度大，加工费明显高于 P型，盈利能力更强。展望未来，银浆环节将配合电池工艺革新持续优化配方，有望拉长银浆溢价周期。 公司 N 型浆料技术领先，有望受益于技术迭代高速成长。TOPCon 电池产线升级导入 LECO 工艺后，原本正