【宏观专题】中国出口研判进阶手册：不止是“出口”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 06 月 06 日 【宏观专题】 不止是“出口”——中国出口研判进阶手册 ❖ 核心观点：综合考虑关税不确定性下出口主要矛盾、数据可得性、跟踪及时性等因素后，我们构建出口 6 大类别、16 大指标高频跟踪框架（图 1），这些指标目前显示的出口叙事是：4 月美国新增关税对需求的压制似乎逐渐体现在 5月出口数据上，用于跟踪出口“量”的主要高频指标均边际走弱。此外，5 月12 日，中美签署日内瓦经贸会谈联合声明后，市场预期的“抢出口”潮目前只从运价指标（北美航线运价暴涨）以及美国 Markit 制造业 PMI 新订单和采购库存指数上看到一些端倪，出口“量”的高频似乎还看不到有“抢出口”的迹象。 ❖ 一、把握关税不确定性对出口冲击的核心矛盾 特朗普关税反复无常，静态估算关税对中国整体出口冲击，误差可能较大。因此，对市场而言更重要的可能是，从宏观层面把握关税对出口传导路径的核心矛盾，抓住影响核心矛盾的关键变量，以及从客观高频或者同步指标层面密切跟踪关键变量的变化。本文旨在构建一个关税不确定性背景下更加实用的出口高频跟踪框架。 ❖ 二、关税不确定性下的出口高频跟踪框架 （一）如何跟踪全球贸易需求 1、如何跟踪全球贸易量 指标一：波罗的海干散货指数（BDI 指数）→全球货物出口量增速，高频同步指标。现状：4 至 5 月（截至 5 月 23 日），BDI 指数月均同比（12 期移动平均）持续下滑，由 5.2%降至-0.05%，或指向全球货物出口量增速趋于下行（图2）。 指标二：摩根大通全球制造业 PMI→全球货物出口量增速，同步指标。现状：4 月，摩根大通全球制造业 PMI 降至荣枯线下 49.8%，或指向全球货物出口量增速趋于下行。 2、如何跟踪全球贸易价 指标：RJ/CRB 指数→全球贸易价格增速，高频同步指标。现状：4 至 5 月（截至 5 月 23 日），RJ/CRB 指数月均同比由-0.8%回升至 1.2%，或指向全球货物贸易价格同比增速低位震荡。 （二）如何高频跟踪中国出口 1、如何跟踪中国出口量 指标：我国监测港口集装箱吞吐量→中国出口量增速，高频同步指标。现状：截止至 5 月 25 日当周，监测港口集装箱吞吐量四周平均同比降至 6.7%，较 4月末的 7.3%小幅下滑约 0.6 个点，或指向 5 月中国出口量增速边际趋弱。 2、如何跟踪中国出口价 指标：PPI→中国出口价格同比，领先指标（大概领先 3 个月）。现状：PPI 同比拐点大约领先中国出口价格指数同比拐点 3 个月，最近三个月（2 至 4 月）PPI 同比震荡下行，由-2.2%降至-2.7%，或指向未来三个月（5 至 7 月）中国出口价格同比震荡趋弱。 3、如何跟踪中国整体出口 同步指标有二：1）韩国从中国进口（前 10 天、前 20 天、全月），2）越南进口（上半月，全月）。现状：5 月前 20 天，韩国从中国进口表现偏弱；5 月上半月，越南进口边际趋弱（但整体维持高位），或指向 5 月中国出口边际趋弱，但幅度可控，或仍具备一定韧性。 前瞻指标有二：1）中国制造业 PMI 新出口订单指数，2）出口交货值。现状：4 月，出口交货值同比由 3 月的 7.7%骤降至 0.9%，同时我国制造业 PMI 新出口订单大幅下滑 4.3 个点至 44.7%，或反映 5 月中国出口下行压力。不过考虑到这两个指标最新数据采集时点均没有纳入 5 月 12 日中美签署日内瓦经贸会 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】自下而上：微观财报中的 8 个宏观看点》 2025-05-14 《【华创宏观】美国关税通胀的五个思辨》 2025-05-13 《【华创宏观】广东 VS 江苏：风格迥异的 TOP2》 2025-05-09 《【华创宏观】财政扩张：规律、方向、斜率》 2025-04-26 《【华创宏观】暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描》 2025-04-14 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 谈联合声明的情形，或无法充分反映中美经贸摩擦边际缓和后的情况。 4、如何跟踪中国出口分区域需求 指标：分航线运价→分区域出口景气度，同步指标。现状：5 月以来，北美航线运价明显反弹。不过根据上海航运交易所述评，北美航线运价暴涨背后有运力尚未恢复的影响：“运输需求处于高位，总体运力规模仍未完全恢复，市场运价继续上行”。 （三）如何跟踪中美直接贸易流量 指标：从中国发往美国的集装箱船数量→中国对美国出口，高频同步指标。现状：5 月以来，从中国发往美国的载货集装箱船舶数量呈自底部反弹后又大幅下滑趋势，截至 5 月 24 日的 15 天内，同比降至-37.5%，大幅低于截至 4 月 30日的 15 天内同比-23.1%，或指向 5 月中国对美国直接出口的进一步下滑。值得注意的是，5 月下半月以来，市场预期中美经贸摩擦缓和后中国对美直接“抢出口”浪潮似乎并未出现。 （四）如何跟踪“潜在转口”贸易 指标：东盟主要国家港口停靠船舶数量→潜在转口贸易量，高频同步指标。现状：5 月前 24 天，东盟主要国家港口船舶停靠数量同比由 4 月的 8.3%高位小幅回落至 5.6%，仍在相对高位，或反映“潜在转口贸易”仍具韧性。 （五）如何跟踪美国进口需求 高频同步指标：IHS Markit 美国海关海运进口提单数据→美国进口需求。现状：5 月以来，美国进口金额和集装箱量同比均边际回落，从中国进口金额和集装箱量同比转负，或逐渐反映出 4 月新增关税的影响。5 月截至 21 日，美国提单口径进口金额同比降至 4.2%，4 月 30 天同比为 6.4%，其中，从中国进口金额同比降至-7%，4 月 30 天同比为 9.9%。 前瞻指标有二：1）美国 ISM 制造业 PMI 进口指数，2）全美零售联合会对美国集装箱进口量的预测。现状：全美零售联合会最新 5 月 9 日预测显示，其预计 5 月美国进口集装箱量同比降至-13%，6-8 月美国进口集装箱量同比平均在-22%附近，1-9 月美国进口集装箱量累计同比-7.7%左右。 （六）如何跟踪美国进口商承担的有效关税率 指标：美国每日关税收入，高频同步指标。现状：假设 5 月进口金额持平 4 月，则 5 月（关税收入目前仅更新至 22 日）美国关税率升至 8.1%，较 4 月的 6.3%提升约 1.8 个点。 ❖ 风险提示：高频跟踪指标代表性不足，框架不完备，数据更新不及时 ❖ 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 在综合考虑数据可得性、跟踪及时性等因素后，我们构建了有关于出口的 6大