【债券深度报告】年报、一季报分析：回归基本面，产业债行业有哪些变化？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 06 月 06 日 【债券深度报告】 回归基本面，产业债行业有哪些变化？ ——年报、一季报分析 ❖ 产业债发行主体 2024 年经营整体承压，行业表现分化。产业债主体营业总收入、净利润整体水平同比均有所下降，亏损企业占比由 2023 年的 18%提升至2024 年的 21%，其中少数行业营收与净利润正增长。今年中航产融事件进一步凸显了宏观经济偏弱环境下对发债主体基本面研究的重要性，当前各项宏观政策继续发力显效，外部环境仍复杂严峻，年内经济基本面预计将延续内需托底、外需承压、政策护航的特征，关注稳增长政策发力下主体基本面改善情况。 ❖ 各行业年报与一季报表现如何？ 1、整体情况分析：从 2024 年年报来看，产业债主体营收合计同比下降 2%，净利润合计同比下降 4%，利润亏损企业占比提升，由 2023 年的 18%提升至2024 年的 21%，近年来持续增长。从披露一季报主体情况来看，2025 年 Q1 产业债主体营收整体水平同比下降 2%，净利润整体持平。 2、行业表现：2024 年营收实现正增长行业占比约三分之一；净利润实现正增长行业占比约四成，略高于营收；近半数行业资产负债率有所增长；约六成行业经营净现金流正增长。 ❖ 地产行业：行业仍在筑底阶段，重点关注 1-2y 央国企投资机会 1）基本面：稳地产政策发力，去库存政策效果逐渐有所显现，但行业景气度仍较低，2025 年继续关注一线城市放松限购、房价和成交对全国预期的指引。2）财务指标表现：盈利水平持续承压，经营活动净现金流持稳，投资、筹资活动净现金流缺口收窄，负债率中位数小幅下降，短期偿债能力有所下降。 3）投资策略：可结合基本面情况关注 1-2 年期隐含评级 AA 及以上央国企地产债收益挖掘机会。当前地产债绝对收益率相对较高，其中部分 1 年期隐含评级 AA、AA+的央国企地产债收益率位于 2.2%-2.7%水平，具有一定吸引力。 ❖ 煤炭行业：景气度有下行压力需持续关注，当前可适当下沉 1）基本面：去年以来煤炭行业景气度有下行压力，供应充足但需求疲软，煤炭价格震荡回落，当前行业景气度尚可，供略大于求的状态下年内煤价或仍有一定下行压力，需持续关注需求端改善情况。 2）财务指标表现：煤炭行业整体盈利水平有所下降，经营活动净现金流收缩，投资活动现金流缺口放大，筹资活动现金流缺口收窄，负债率中位数有所下降，短期偿债能力有所下降。 3）投资策略：可重点把握短端中高等级品种机会，收益诉求较高机构可对短期风险可控的隐含评级 AA 煤企 1-2y 品种适当下沉，如潞安矿业集团、华阳新材、冀中能源集团等，其市场认可度尚可，中高等级主体可拉长久期至 3y。 ❖ 钢铁行业：行业供给过剩问题依然严重，谨慎下沉 1）基本面：2024 年以来钢铁行业仍处于探底阶段，稳增长政策下景气度略有修复，但持续性不强，今年一季度“抢出口”效应提振钢材需求，一定程度缓解国内供需矛盾，但受国内地产投资需求仍弱、出口预期偏弱等影响，钢价延续小幅震荡走弱态势。 2）财务指标表现：钢铁行业盈利水平持续承压，一季度边际好转，经营活动净现金流收缩，投资净现金流缺口扩大，筹资净现金流由负转正，负债率中位数有所上升，短期偿债能力小幅下降。 3）投资策略：行业盈利能力仍较弱，年内需求端难以明显改善，供给过剩问题仍突出，钢铁企业仍将面临一定的经营压力，需谨慎下沉，可重点关注 1-2yAA+品种。当前河钢集团、河钢股份 1 年期收益率较高，此外山东钢铁集团存量规模大，债基持仓频次高，具有一定市场认可度，可重点关注。 ❖ 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】6 月：开始布局下半年——债券月度策略思考》 2025-06-03 《【华创固收】银行自营金融投资在买什么？——上市银行 24 年报及 25Q1 季报分析》 2025-05-29 《【华创固收】可转债违约案例复盘：信用风险再审视》 2025-05-18 《【华创固收】被动指数型基金强势，可转债基金跑赢指数——25Q1 公募基金可转债持仓点评》 2025-05-17 《【华创固收】“长债风险”管理下的基金行为变化——债基、货基 2025Q1 季报解读》 2025-05-15 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 在外部压力加大、内部困难增多的复杂形势下，2024 年 9 月以来一揽子增量政策有序出台，加大逆周期调节，重点领域风险得到明显缓释，全年来看经济运行总体平稳、稳中有进。同时经济回升向好基础仍有待进一步稳固，外部扰动冲击全球产业链供应链稳定，各行业经营情况表现有所分化，今年中航产融事件进一步凸显了宏观经济偏弱环境下对发债主体基本面研究的重要性。在此背景下，本文基于各行业 2024 年年报以及 2025 年一季报表现，观察各行业主体经营情况，助力投资者更好地挖掘信用债超额收益。 投资逻辑 当前各项宏观政策继续发力显效，外部环境仍复杂严峻，年内经济基本面预计将延续内需托底、外需承压、政策护航的特征，关注稳增长政策发力下主体基本面改善情况。 1、地产债：可结合基本面情况关注 1-2 年期隐含评级 AA 及以上央国企地产债收益挖掘机会。当前地产债绝对收益率相对较高，其中部分 1 年期隐含评级 AA、AA+的央国企地产债收益率位于 2.2%-2.7%水平，具有一定吸引力。 2、煤炭债：可重点把握短端中高等级品种机会，收益诉求较高机构可对短期风险可控的隐含评级 AA 煤企 1-2y 品种适当下沉，如潞安矿业集团、华阳新材、冀中能源集团等，其市场认可度尚可，中高等级主体可拉长久期至 3y。 3、钢铁债：行业盈利能力仍较弱，年内需求端难以明显改善，供给过剩问题仍突出，钢铁企业仍将面临一定的经营压力，需谨慎下沉，可重点关注 1-2yAA+品种。当前河钢集团、河钢股份 1 年期收益率较高，此外山东钢铁集团存量规模大，债基持仓频次高，具有一定市场认可度，可重点关注。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 各行业年报与一季报表现如何？ ................................................................................... 5 （一） 整体情况分析：盈利水平整体有所下降 .........