餐饮旅游行业航旅板块2019H2投资策略：握紧核心资产，择机布局周期拐点

民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明研究报告（推荐）航旅板块2019H2投资策略——握紧核心资产，择机布局周期拐点分析师： 钟奇研究助理： 顾熹闽执业证号： S0100518110001执业证号： S01001190200012019年7月01日风险提示：国人免税政策进展不及预期；宏观经济持续下滑；人文景区公司，项目落地进展不及预期2核心观点◼ 盈利与估值：免税、机场增长确定性强，航空、酒店下半年经营有望回暖。继续保持对免税、机场等核心资产的推荐。同时，我们认为伴随政策对冲带来的需求边际改善，估值处于历史底部的航空、酒店板块的投资性价比正开始显现。◼ 免税：龙头迈入发展新阶段。较低的居民境内免税购物渗透率奠定我国免税业广阔增长空间。未来国人市内免税政策落地为大势所趋，由此带来的市场增量，叠加离岛免税的进一步开放，将推动中国免税业继续维持高速增长。重点推荐中国国旅。◼ 机场：机场免税大有可为，市内店分流影响短期可控。核心枢纽机场商业模式已经完成从航空性业务向非航业务的转变，在巨大流量垄断背景下，免税业务的发展为机场盈利确定性提供安全垫和向上弹性空间。重点推荐上海机场。◼ 航空：旺季运力供给受限，叠加需求边际企稳，估值修复可期。预计737Max停飞将为行业带来3%左右的供给缺口，考虑旺季需求刚性，航司客座率已处高位，票价上涨依然可期。同时，全球及国内货币政策存转向可能，油汇干扰有限，航司全年业绩大概率迎来反转。重点推荐中国国航、南方航空、东方航空。◼ 酒店：估值步入历史低位区间，修复空间较大。下半年贸易战缓和、财政及货币政策转向积极有望改善市场预期，并推动酒店板块估值修复。关注首旅酒店、锦江股份。◼ 景区：优质人文景区运营商仍值得关注。景区门票降价政策对民营人文景区影响较小，同时人文景区兼具更强的复制性和扩张性，使其存量景区在步入成熟期后可通过异地扩张方式实现二次增长。推荐宋城演艺，关注天目湖。3以史为鉴：不同经济周期下，板块如何演绎？图：各板块累计相对收益（以2012年3月1日为基期，截止2019年6月10日）◼ 航旅板块内部消费、周期属性皆具，在不同经济周期背景下，板块表现分化明显。本文中，我们以工业企业利润同比-基准利率变动作为刻画经济背景的核心指标，用以观察不同经济背景下，子行业的表现情况。◼ 整体而言，免税、机场穿越经济周期的能力较强，航空、酒店、出境游呈周期性波动，景区板块受门票降价政策影响，传统的避险防御属性在2018年后逐步丧失。工业企业利润增速下滑，利率不变工业企业利润增速下滑，利率下降工业企业利润增速改善，利率不变-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19景区出境游酒店航空机场免税资料来源：Wind，民生证券研究院4以史为鉴：不同经济周期下，板块如何演绎？图：三大航空公司历史PB（截止2019年6月28日）图：机场板块历史PE（截止2019年6月28日）020406080100120餐饮旅游(中信)+1标准差平均值-1标准差图：餐饮旅游板块历史PE（截止2019年6月28日）0510152025303540上海机场白云机场深圳机场+1标准差平均值-1标准差◼ 机场板块受免税业务爆发驱动，估值明显溢价，航空与餐饮旅游板块估值已接近历史低位资料来源：Wind，民生证券研究院01234567南方航空东方航空中国国航平均值+1标准差-1标准差5以史为鉴：不同经济周期下，板块如何演绎？图：酒店板块历史PE（截止2019年6月28日）图：出境游板块历史PE（截止2019年6月28日）◼ 旅游细分行业中，酒店、出境游板块当前估值进入历史低位区间020406080100120首旅酒店锦江股份+1标准差-1标准差平均值020406080100120140160180凯撒旅游众信旅游平均值+1标准差-1标准差资料来源：Wind，民生证券研究院61H19行情回顾：核心资产表现依旧最优图：中信餐饮旅游、航空机场板块2019年至今涨跌幅（%）（截止2019年6月28日）◼ 机场一枝独秀，餐饮旅游涨幅居后。2019年以来，中信餐饮旅游指数、航空机场指数分别上涨25.3 %、35.8%，与沪深300指数涨幅的差额分别为-1.8、10.5pct。◼ 免税业务成为航旅板块上半年股价上涨核心驱动力。从板块内情况看，餐饮旅游涨幅居前个股仅中国国旅（+48.2%）具备较强基本面支撑；航空机场板块则由免税业务高速增长的上海机场（+65.1%）和白云机场（+81.1%）上涨驱动。资料来源：Wind，民生证券研究院35.84 25.32 010203040506070720184Q181Q19子版块公司名称归母净利润（亿）YoY归母净利润（亿）YoY归母净利润（亿）YoY航空中国国航66.2-8%0.9110%26.52%东方航空19.3-57%-23.0-99%19.42%南方航空23.4-55%-13.21%24.63%吉祥航空9.4-19%-2.7-430%3.3-20%春秋航空12.211%-0.5-313%4.618%海航控股-40.9-259%-42.8-4526%7.8-35%机场上海机场42.415%10.910%13.432%白云机场10.8-31%1.6-55%2.1-50%深圳机场6.3-2%0.9-41%1.710%厦门空港4.923%1.260%1.25%免税中国国旅31.428%4.5-21%15.937%酒店首旅酒店6.916%0.3-48%0.6-3%锦江股份7.410%0.6-65%0.72%出境游众信旅游0.04-98%-1.8-479%0.67%凯撒旅游1.714%-1.38%-0.1-140%腾邦国际0.3-85%-1.8-394%0.2-72%岭南控股1.67%0.2-4%0.413%人文景区宋城演艺12.816%1.7-9%3.622%中青旅4.914%0.5-24%0.6-41%大连圣亚0.4-16%-0.5-15%-0.115%曲江文旅0.51%-0.6-167%0.3-9%自然景区黄山旅游3.4-1%0.1N.A0.2-27%峨眉山A2.15%0.4-9%-0.2-1%桂林旅游0.837%0.0N.A-0.0314%三特索道0.05117%-0.32%-0.4-51%天目湖0.912%0.03-48%0.29%西藏旅游0.04106%-0.184%-0.144%九华旅游0.96%0.150%0.425%长白山0.7-2%-0.1-163%-0.321%丽江旅游1.9-7%-0.1-125%0.3-24%张家界0.24142%-0.337%-0.121%1H19行情回顾：核心资产表现依旧最优资料来源：Wind，民生证券研究院8从子板块间的相关性出发，寻求判