网易S(09999.HK)2023业绩点评：Q4同比大幅增长，预计2024H1将延续；后续建议关注《永劫无间手游》-《燕云十六声》

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 传媒 2024 年 04 月 07 日 网易-S（09999.HK）2023 业绩点评 推荐 （维持） Q4 同比大幅增长，预计 2024H1 将延续；后续建议关注《永劫无间手游》&《燕云十六声》 目标价：211 港元 当前价：149.80 港元 事项：  网易 23Q4 实现营收 271.40 亿元(yoy+7.04%，qoq-0.48%)，其中游戏及相关增值 服 务 营 收 为 209.21 亿 元 (yoy+9.62%) ； 有 道 业 务 收 入 为 14.81 亿 元(yoy+1.8%)；创新及其他业务营收 27.527 亿元(yoy+12.90%)；云音乐业务营收19.86 亿元(yoy-16.44%)。公司实现归母净利润为 65.82 亿元(yoy+66.52%)。Non-Ifrs 归母净利润为 73.79 亿元(yoy+53.38%)。Q4 利润端同比有较大提升，我们认为增长主要源自《逆水寒手游》2023 年 6 月上线以来的优异表现、次新游戏《蛋仔派对》的长线稳定，以及整体毛利率的持续提升。 评论：  手游端保持高质量增长，整体毛利率继续提升 网易 23Q4 实现游戏及相关增值服务营收为 209.21 亿元(yoy+9.62%)：其中2023Q4 手游收入为 149.87 亿元（yoy+28.83%），端游收入为 45.53 亿元（yoy-22.66%），递延收入达到 133.62 亿元（相比上季度减少 8.26 亿元）。整体递延有所释放；游戏整体业务保持了同比增长，但环比有所下滑，我们认为整体环比下滑来自于次新手游《逆水寒》略有下降。预计端游的收入同比下滑主要来自于暴雪系列的游戏解约。 值得关注的是整体收入质量的提升，Q4 游戏及相关业务毛利率自去年同期的 59.10%提升至 69.50%，环比同样保持提升；预计主要为官方渠道+自研游戏比例提升导致，预计将成为长期趋势。  预计游戏收入 H1 延续高增长，整体业务降本增效进行中 展望 2024H1，我们认为网易的游戏收入将继续延续高增长；主要源自公司次新游戏《蛋仔派对》今年继续优异表现，春节最高进入畅销榜 TOP3，且保持极高的讨论度。MMO 革新之作《逆水寒手游》上线 9 个月，目前仍基本保持在手游畅销榜 TOP10 以内，我们认为源于其商业化的革新有望推动持续性好于过去常规的 MMO 手游；相比去年同期带来明显增量。 此外我们观察到公司业务同样受益于降本增效，多业务在毛利角度有所改善；如云音乐的毛利率从 2022 年的 14.4%上升到 2023 年的 26.7%，创新与其他业务的毛利率从 2022 年的 26.6%上升到 2023 年的 29.7%。游戏及相关增值服务的毛利率从 2022 年的 62.7%上升到 2023 年的 68.2%。  产品储备丰富，明年重点关注《燕云十六声》与《永劫无间手游》 产品方面，公司储备有多款新产品，我们认为 2024 年可重点期待的产品包括武侠吃鸡爆款端转手产品《永劫无间手游》（端游保持 DAU 新高水平）与开放世界游戏《燕云十六声》，此外公司还储备有《代号：无限大》等长期可关注产品。我们认为公司战略目标清晰，具备优异的产品化能力，短期看好公司存量韧性，中期看好雷火端转手产品上线，长期看好海外欧美市场拓展。  盈利预测、估值及投资评级 根据 2023 年 Q4 业绩情况，我们调整了业绩预期；我们预测公司 2024~2026 年归母净利润分别为 309 亿元/334 亿元/354 亿元。当前股价对应 2024~2026 年 PE分别为 14.2/13.1/12.4X，对应 Non-Gaap 口径下归母净利润分别约为 343 亿元/371 亿元/391 亿元。采用 SOTP 法进行估值：基于公司历史估值与当前行业增速放缓的情况，游戏业务给予 20 倍 PE，有道业务按照当前美股市值归属网易11 亿元；云音乐按照当前市值归属网易 113 亿元，其他业务给予 2XPS。汇总后对应 2024 年目标价 211 港元，维持“推荐”评级。  风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com 执业编号：S0360523060003 公司基本数据 总股本(亿股) 32.24 已上市流通股(亿股) 32.24 总市值(亿港元) 4829 流通市值(亿港元) 4829 资产负债率(%) 31.11% 每股净资产(元) 38.55 12 个月内最高/最低价 183.06/114.95 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《网易-S（09999.HK）2022Q4 业绩点评：Q4 业绩受一次性费用压低，2023 看好《蛋仔派对》提供增量，《逆水寒手游》提供潜在弹性》 2023-03-01 《网易-S（09999.HK）2022Q3 业绩点评：Q3 游戏业务持续坚挺，暴雪解约影响有限；后续关注出海进展与版号获取》 2022-11-24 《网易-S（09999.HK）2022Q2 业绩点评：存量产品锚定顶 R 用户，Q2 业绩实现逆势增长》 2022-08-21 华创证券研究所 网易-S（09999.HK）2023 业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万) 103,468 111,372 119,446 125,709 同比增速(%) 7.2% 7.6% 7.2% 5.2% 归母净利润(百万) 29,417 30,879 33,407 35,355 同比增速(%) 44.6% 5.0% 8.2% 5.8% 每股盈利(元) 9.13 9.58 10.36 10.97 市盈率(倍) 14.9 14.2 13.1 12.4 市净率(倍) 3.5 3.1 2.8 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 4 月 5 日收盘价 网易-S（09999.HK）2023 业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 2023Q4 营收增长超预期，整体毛利率不断提升 .......................................................... 5 二、 游戏主业表现稳健，《蛋仔派对》与《逆水寒手游》体现高持续性，预计2024H1 将延续高增长 ............................................................