广发宏观：股市“资产荒”的量化体系与择时落地

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 4 月 7 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 股市“资产荒”的量化体系与择时落地 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 若简单观察权益的传统赔率指标，比如市盈率的分位数或是股债性价比（10 年期国债利率-股息率或 10 年期国债利率-市盈率倒数），会发现本轮权益资产赔率早在 23 年上半年就提示极具性价比状态，而事后来看却并不具备择时意义。如何理解本轮 A 股赔率信号的“失灵”？在前期报告《股债性价比的宏观改进》中，我们对权益资产的赔率指标进行了优化；实际上，看待传统赔率指标“失灵”还可以有另一视角，即我们正处于一轮特殊的类“资产荒”逻辑之下。对于这一问题，12市场已经有不少探讨，我们希望进一步形成一个系统性的框架。本篇将站在权益资产的视角，后续我们会进一步探讨债券资产。 在前期报告《股债性价比的宏观改进》中，我们指出股票的赔率优势具有趋势项。在国债利率中枢下移的过程中，天然就会越来越高，而这部分中长期趋势带来的性价比并不会遵循均值往复的规律。因此，我们对股债性价比进行了中枢调整。而另一个视角解释这种“失灵”现象是我们处于更广泛的“资产荒”中。在本轮宏微观“资产荒”交叠中，股市作为风险资产估值中枢受到压制。而与过往经济中高速增长相匹配的估值体系是给予高成长性以估值溢价，而低风险特征的资产被给予低估值，甚至估值折价。 ⚫ 所谓“资产荒”，实际上就是在这一时段，对市场来说具有吸引力的资产类型相对偏少，从而导致交易风格更为集中。本轮“资产荒”的突出表现是市场集中追逐“红利”为特征的资产，它可能来自两个线索：一是随着名义 GDP 调整和广义的资产回报率下降，稳定回报特征资产（债券、类债、低波红利）的稀缺性上升，估值上移；二是本轮“资产荒”包含着对中长期经济特征的理解，如经济的结构弹性上升、总量弹性下降，从而整体风险资产的估值中枢有所下移，而低风险资产的机会成本下降。 24 年开年以来，市场整体估值在低位波动，修复仍有较大空间。截止 24 年 3 月 31 日，万得全 A(除金融、石油石化)市盈率仍处于自 2002 年 1 月以来的 16.4%偏低水位；24 年一季度，估值分位在 13.0%~16.3%区间内波动，估值分位先下后上，呈“V 型”。行业层面，截止 3 月 31 日仅有 39%左右的行业市盈率修复至年初水平。 我们理解股市赔率信号的“失灵”以及结构上呈现“红利资产”受追逐的现象，均来源于本轮“资产荒”背后的两条特殊线索：一方面，本轮“资产荒”可能不仅仅体现在金融机构交易行为，更多来源于宏观层面，即不仅仅是机构“资金空转”，而是随着名义 GDP 的调整和广义资产回报率的下降，低风险特征资产（类债、低波红利）稀缺性上升，获得了估值溢价。另一方面，本轮风险资产不仅仅定价短期“资产荒”。由于中长期经济结构弹性上升、总量弹性下降，权益资产整体估值中枢有所下移，从而影响均值回复过程；而以往短周期内出现的“资产荒”更多仅为一个赔率（估值）层面的辅助因素。 1 https://www.stcn.com/article/detail/887078.html 2 https://www.stcn.com/article/detail/1092099.html 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 44 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 ⚫ 我们进一步看上述两个线索背后的宏观逻辑：一是短周期宏观时钟处于“复苏早期”，货币流动性偏宽，但实体融资需求仍弱，成本相对刚性的资金会追逐仅剩的高收益优质资产；二是叠加经济处于结构转型期，需求的弹性低于供给端，传统的高收益资产逐步退出，但新的高收益资产有待于继续形成。中长期的“高收益资产”不足的预期也会助推短周期内“资产荒”的自我强化趋势。从历史上看，每一轮微观上“资产荒”特征的出现，既可能源于负债端资金充裕且成本刚性，也可能源于资产端高收益资产的相对缺失，或是两者均有之。 短周期而言，当宏观时钟处于“复苏早期”，经济存在增速缺口，货币流动性宽松但实体融资需求弱，成本相对刚性的大量资金会追逐仅剩的高收益优质资产。而“资产荒”在增速缺口弥合的过程中，不断自我强化。 中长期而言，经济处于结构转型期，总量层面的需求修复弹性低于供给侧，旧的信用载体暂时缺位，新的信用派生仍存在扩张约束，进而旧的高收益资产持续退出，但新的高收益资产尚未快速跟上。中长期的“高收益资产”缺失预期，也会加剧短周期内的“资产荒”的自我强化趋势。 24 年 3 月 21 日，中国人民银行副行长宣昌能在国新办发布会上表示，央行正在加强监测资金空转问题，并将密切关注企业贷款转存和转借等情况3，也意味着本轮实体层面预期仍然偏弱，企业在银行信贷投放的推动下获得贷款资金，但由于投资回报率处于低位，“转存”、“转借”成为了更具性价比的行为，进而减少了金融机构高收益资产的来源，推动了微观市场层面的“资产荒”。 每一轮“资产荒”的发生，既可能是负债端资金过于充裕但成本过于刚性，也可能是资产端高收益资产的缺失，或是两者均有之。如果主因负债端引发，则货币政策收紧或是负债端利率补降，均可以较快消解“资产荒”；而如果是资产端高收益资产的缺失，则即便负债端转向，“资产荒”也难以很快消解。我们认为当前可能存在宏微观“资产荒”的交叠，较单纯金融机构的“资产荒”更加具有自我强化的反身性，并且影响范围更广，不仅仅是与金融中介行为更相近的债券市场，也会对权益市场有所影响，并引起大类资产之间的迁徙。 ⚫ “资产荒”对于股债择时有何影响？逻辑上来说，“资产荒”是一个趋势性抬升低风险特征资产（类债、低波红利）估值上界，压低风险资产（权益）估值下界的因素，进而使得传统基于“估值均值往复”规律的赔率分析框架一定程度上失灵。进一步来说，“资产荒”对股债择时有多大影响取决于风险偏好的高低。若风险偏好修复较快，则股债之间估值差异也相对中等。若风险偏好修复缓慢，则股债之间和权益内部，债性优势将更加突出，权益两头配置特征明显。值得注意的是，传统金融中介层面的“资产荒”对负债端的流动性明显收紧较为敏感，“资产荒”在央行转向后会有所消解；但有底层宏观驱动的“资产荒”消解更赖于实体出清后，新兴信用派生主体的扩张程度。 本轮宏观