轻工行业2025年中报总结：自下而上找寻超额增速与边际变化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 [Table_Page] 深度分析|轻工制造 证券研究报告 [Table_Title] 轻工行业 2025 年中报总结 自下而上找寻超额增速与边际变化 核心观点： ⚫ 21 中报总结：家居收入强劲恢复，利润呈现分化，C 端龙头α效应凸显，利润相对稳健；个护文娱需求整体复苏，不同赛道呈分化；造纸 Q2盈利高位回落，当前各纸种基本处于去库周期，预计后续库存降低叠加需求回暖，企业盈利逐渐修复；包装龙头延伸赛道扩张、收入高增；新型烟草趋势维持向上，龙头思摩尔地位稳固，内销占比大幅提升。 ⚫ 家居：家居景气回升，利润呈现分化。21H1 低基数+强竣工，家居行业景气回升，叠加疫情加速小厂出清、集中度向上，龙头收入强劲，相较 19H1 也稳健向上，但利润端不同赛道呈现分化，部分龙头如欧派、顾家、喜临门收入高增、利润稳健，α效应渐显。①定制：增速维持高水平，头部企业多元业务推进顺利，整装业务布局继续加速。②软体：龙头收入延续高速增长，受益于小厂出清、自身产品改善+渠道扩张，集中度提升；积极拓展协同赛道；利润端虽受原材料涨价、海运费高企、海外产地疫情、汇率波动等影响，但仍呈稳健增长，主因零售需求旺盛、格局向好，终端提价顺畅，覆盖成本压力。③B 端家居：收入端随竣工向上，利润端分化明显，大部分 B 端企业由于下游控价+竞争加剧+原料涨价，利润与账期承压，但江山欧派成本优势明显，利润稳健。 ⚫ 文娱个护：行业需求整体复苏，赛道&个股业绩出现分化。①文具：零售文具同比高增，办公直销依旧景气，零售龙头地位稳固，办公龙头盈利承压，而 H2 基数较高+双减影响，预计增速回落，但长期趋势向好。②生活用纸：收入端增速保持稳健，但上半年原材料价格冲高，对企业盈利产生负面影响，当前浆价已回落，预计后续盈利逐渐修复。③吸收性卫生用品：赛道分化，卫生巾需求刚性、品牌粘性强，格局相对稳固，百亚积极扩张、后来居上、收入利润稳健增长；纸尿裤受制于出生率与竞争格局，行业存在压力；成人失禁趋势向上，但增速还未呈现拐点；而且部分个股由于去年口罩出货多、利润高，21H1 整体业绩下滑。 ⚫ 造纸包装：造纸去库稳步进行，包装原材料压力释放，预计造纸包装后续持续回暖。①造纸：去库逐渐进行，预计需求回暖后企业盈利修复。②包装：主业收入随下游复苏，且龙头赛道延伸初见成效，收入高增，但利润由于原材料涨价+向下顺价困难而存在压力，预计 H2 回暖。 ⚫ 新型烟草：雾化烟需求向上，龙头地位稳固。①雾化烟全球需求向上、集中度提升，英美 21H1 收入高增；国内高速增长、但受监管&舆论影响，未来静待政策落地；②雾化烟龙头地位稳固，思摩尔业绩高增，内销占比明显提升；③HNB：国内尚未开放，标的成长空间大。 风险提示。疫情变化导致下游复苏不及预期；行业集中度提升不及趋势；宏观经济波动导致业绩不达预期。 核心观点： ⚫ 轻工行业 25 中报：出口继续分化、多数承压，家居仍然筑底，造纸盈利略有分化、包装逻辑存在变化，必选消费关注个体成长。 ⚫ 家居：以旧换新带动降幅收窄，但多数企业改观尚不明显。尽管收入仍有下滑，受消费降级与竣工影响，但 25Q2 延续 25Q1 的降幅收窄甚至单季转正等向好趋势，主要系以旧换新拉动总量，其中定制由于每家所在区域额度不同而有业绩分化，但整体业绩仍在下行区间；软体则受益程度相对均匀，且表现普遍好于定制，头部企业小幅增长。利润端多数企业已开始积极控费，部分盈利能力改善。 ⚫ 必选消费：行业稳定、不乏成长绩优个股。各类必选消费虽赛道不同，但多数相对稳健，存在趋势变化。文创文具：IP 消费盛行，玩具类潮玩类持续呈现需求旺盛，靠渠道扩张或 IP 延伸快速增长，部分传统消费龙头转型 IP 改善基本面。个护用品：卫生巾需求刚性、渠道变化与产品迭代给后来者积极扩张机会，舆论事件短暂影响逐步消解；口腔护理产品升级，国货存在边际改善，发力电商作为产品展示窗口。 ⚫ 造纸包装：纸价整体下行，基本面继续筑底。（1）造纸：25Q2 纸价整体下行，收入端环比继续承压。细分来看，反内卷行情自 7 月以来开始明显演绎，纸企涨价函频发，其中箱瓦纸受益于竞争格局更优、龙头话语权强势、供给阶段性偏紧等特点，在价格提涨上更为受益，Q2纸价上行，带动收入及利润端表现好于其它纸种。（2）包装：需求跟随下游波动，金属包装因客户分散而平抑波动，未来关注供给端格局变化；纸包装受制于 3C 波动，未来期待结合跨界拓展+降本提效，未来包装作为下游供应链跟随式出海，有望带动格局改善与业绩上行。 ⚫ 轻工出口：关税暂告段落，Q2 负面影响，个体存在动能。25Q2 多数企业业绩受制，主要源于国内出货短暂受阻、东南亚关税谈判期间客户延迟下单、已有关税让利部分、美国关税提价整体需求低迷，但目前关税多数赛道告一段落，后续海外具备产能且效率较高的企业有望创造成长动能，后续关税影响也会逐渐消化。 ⚫ 投资建议：关注成长性新消费，百亚股份、登康口腔、思摩尔国际等；关注内需稳健，欧派家居、太阳纸业、晨光股份、裕同科技；观察外需成长标的趋势，匠心家居等。 ⚫ 风险提示。地产大幅下行，消费持续低迷，出口政策风险等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-09-18 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 caoqianwen@gf.com.cn 分析师： 左琴琴 SAC 执证号：S0260521050001 SFC CE No. BSE791 021-38003540 zuoqinqin@gf.com.cn 分析师： 李悦瑜 SAC 执证号：S0260524120002 021-38003784 liyueyu@gf.com.cn 请注意，曹倩雯,李悦瑜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 轻工制造行业:复盘新老龙头发展，探索全景相机行业趋势 2025-06-16 轻工制造行业:醋酸纤维素行业专题跟踪报告 2025-05-06 轻工行业 2024 年报及 2025年 1 季报总结:新消费亮眼，家居回暖，出口分化 2025-05-05 0%11%22%32%43%54%09/2411/2402/2504/2507/2509/25轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 深度分析|轻工制造 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E