贵州茅台(600519)业绩超预期，龙年稳增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：1715.11 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 分析师：赵襄彭 执业证书编号：S0740524010001 Email：zhaoxp@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,256 流通股本(百万股) 1,256 市价(元) 1,715.11 市值(百万元) 2,154,517 流通市值(百万元) 2,154,517 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 124,100 147,694 172,185 196,109 219,736 增长率 yoy% 17% 19% 17% 14% 12% 净利润（百万元） 62,716 74,734 87,287 99,341 111,007 增长率 yoy% 20% 19% 17% 14% 12% 每股收益（元） 49.93 59.49 69.48 79.08 88.37 每股现金流量 29.21 53.01 54.74 64.31 74.54 净资产收益率 31% 33% 34% 34% 33% P/E 34.4 28.8 24.7 21.7 19.4 P/B 10.9 10.0 8.7 7.7 6.8 备注：股价数据更新截止 2023 年 4 月 3 日 投资要点 ◼ 事件：公司公布 2023 年度年报：2023 年实现营业总收入 1,505.60 亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润 747.34 亿元，同比增长 19.16%。 ◼ 业绩略超预期，Q4 合同负债环比提升。此前公告预计 23 年营业总收入/归母净利润分别同增 17.2%/17.2%，实际年报业绩略超预期。单 Q4 营业总收入实现 452.44 亿元，同增 19.8%；归母净利润实现 218.58 亿元，同增 19.33%。综合考虑回款来看，4Q23 末合同负债环比 3Q23 末增加 40.6 亿元，4Q23 营业收入+△合同负债同增 15.87%；从销售收现的角度来看，公司 4Q23 实现销售收现 524.46 亿元，同增 17.42%。总体看收现与收入增速相对一致。 ◼ 茅台酒量增驱动力强，1935 拉动系列酒结构升级。23 年茅台酒营收约 1265.89 亿元，其中销量/单价分别同增 11.1%/5.7%，毛利率基本同比持平。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计 23 年非标和飞天同步放量，非标中主要由生肖、精品、24 节气等驱动，飞天中 100ml 小茅也贡献了增长。23 年系列酒营收约 206.30 亿元，其中销量/单价分别 2.9%/25.7%，毛利率同增 2.54pct 至 79.76%。预计 23 年系列酒销量仍然受到产能限制，单价的提升主要源于茅台 1935 拉动的产品结构升级，茅台年底的市场工作会议上公布，茅台 1935 预计 2023 年销售额超过 110 亿元，超额完成目标。 ◼ 直销占比继续提升，24 年或有放缓。23 年公司批发代理/直销渠道分别实现收入 799.86/672.33 亿元，分别同增 7.52%/36.16%，直销渠道收入占比提升至 45.67%，其中 i茅台实现收入 224 亿元，同增 88.3%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计 24 年 i 茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。 ◼ 盈利能力稳健，24 年费用率有望改善。23 年销售毛利率为 91.96%，销售净利率为 52.49%，与 22 年基本一致。费用率中，销售费用率同比提升 0.5pct 至 3.09%，主要由于广告及市场拓展费用增加，预计其中品鉴会、茅粉节等投入较高，24 年费用投放效率有望提升，推动销售费用率优化；管理费用率同比降低 0.61pct 至 6.46%，主要受益于规模效应。整体来看，24 年费用率有望得到进一步优化。 ◼ 24 年增长目标积极，提价以外生肖、精品、小茅、坛储酒值得期待，系列酒增长驱动切换。根据年报，2024 年公司目标实现营业总收入较上年度增长 15%左右，优于此前市场预期。拆分增长来源看，茅台酒方面，飞天提价提供稳定增长来源，此外生肖、精品、小茅消费场景逐步成熟、需求持续扩容。另外坛储酒有望成为超预期点，在稳定大单品价盘的同时贡献业绩增长；系列酒方面，预计增长驱动从千元拉动的结构升级切换至次高端放量，迎宾、王子、大曲、汉酱均有较好市场基础和增长潜力。 ◼ 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于公司实际公告的收入利润高于预期、飞 贵州茅台：业绩超预期，龙年稳增长 贵州茅台(600519.SH)/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2024 年 4 月 3 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 天提价以及生肖精品放量对 24 年增长的积极贡献，我们调整盈利预测。预计公司 2024-2026 年营收分别为 1722/1961/2197 亿元（2024-2025 年前值分别为 1683/1927 亿元），同比增长 17%/14%/12%；净利润分别为 873/993/1110 亿元（2024-2025 年前值分别为 858/984 亿元），同比增长 17%/14%/12%；对应 EPS 分别为 69.48/79.08/88.37 元（2024-2025 年前值分别为 68.28/78.37 元），对应 2023-2025 年 PE 分别为 25/22/19倍，重点推荐。 ◼ 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金69,07083,850100,922121,697营业收入147,694172,185196,109219,736应收票据14161921营业成本11,86713,75615,90517,898应收账款60708090税金及附加22,23425,82829,41632,960预付账款35404652销售费用4,6494,8215,0995,493存货46,43553,82762,23570,034管理费用9,72911,19212,35513,843合同资产0000研发费用15