宏观专题研究-M1：今年国内宏观的核心变量

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 M1：今年国内宏观的核心变量 2024 年 04 月 06 日 ➢ 为什么说 M1 是今年国内宏观的核心变量？一客观，二有效，三有变数。我们对 M1 的解释框架进行了重要更新，并且给出了今年 M1 水平的情景预测，结果指向在今年既定政策空间用好用足的情况下，M1 增速有可能在季度-半年的时间维度上出现反弹。这意味着，如果股债市场的交易风格较为拥挤，M1 的边际变化可能会带来不同的经济和市场预期。 ➢ 关于 M1 解释框架的更新：2017 年以来，房地产对 M1 的解释力显著下降，广义财政的解释力显著提升，再将居民存款结构和委托贷款纳入框架，对 M1 的解释力达到 95%。因此，当前 M1 是集广义财政、居民行为、房地产、影子银行于一身的综合性指标，是描述大基本面走势的有益指标。 ➢ 关于 M1 的分情景定量预测：今年 M2 增速回落不会否定 M1 增速的阶段性回升。按三种情景估算，在既定的宏观政策空间用好用足的情况下，M1 增速当前处于底部区间，今年有机会出现阶段性回升，且回升弹性会比较温和。 ➢ 关于 M1 前景对市场的映射：方向上，如果 M1 增速在季度-半年的时间维度里止跌企稳-温和回升，股市的基本面因素会比过去 2-3 年更积极，长端利率面临逆风；风格上，M1 增速企稳回升的阶段，大小盘风格会比过去 3 年更均衡；节奏上，考虑到 M1 的弹性潜力比较温和，反弹大概率不会贯穿全年，财政支出加速阶段最有可能提振 M1，因此把握财政节奏是今年资本市场的重要宏观命题。 ➢ 风险提示：地方隐性债务化解力度和节奏不确定，M1 对市场的映射力度减弱 [Table_Author] 分析师 赵宏鹤 执业证书： S0100524030001 邮箱： zhaohonghe@mszq.com 相关研究 1.国内经济高频周报：3 月第 4 周：应该如何描述当前的经济状态？-2024/04/02 2.2024 年 3 月 PMI 数据点评：PMI 超季节性回升意味着什么？-2024/03/31 3.全球大类资产跟踪周报：内外共振，金价再创历史新高-2024/03/30 4.宏观事件点评：如何理解在公开市场操作中逐步增加国债购买-2024/03/28 5.国内经济高频周报：3 月第 3 周：经济的结构性特征愈发显著-2024/03/25 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 M1 解释框架的重要更新 .......................................................................................................................................... 4 2 M1 的分情景定量预测 .............................................................................................................................................. 6 3 M1 前景对市场的映射 .............................................................................................................................................. 7 4 风险提示 ................................................................................................................................................................. 9 插图目录 ...................................................................................................................................................................10 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 为什么说 M1 是今年国内宏观的核心变量？一客观，二有效，三有变数。 受政策直接影响较小是为客观。M1 80%以上是企业活期存款，存款结构主要是企业自发选择的结果，微观经济活跃度提升必然伴随企业存款活期化。除了2022 年的大规模留抵退税，过往政策很少会直接影响企业存款结构。 有效性建立在客观的基础之上。近几年，经济结构和政策逻辑的演变导致许多规律性指标有效性减弱，M1 则保持了与实体经济和资本市场的双重紧密联系。例如，M1（内）和油价（外）对 PPI 需求侧的解释力保持在较高水平，M1 与沪深300、大小盘超额收益的相关性也长期稳健。 因此，M1 是难得的既客观又有效的宏观指标，是连接宏观和市场的桥梁。 M1 的变数来自哪里？M1 增速已经回落了 3 年，今年 2 月录得 1.2%的历史低位，时间和空间都处于极致水平。我们对 M1 的解释框架进行了重要更新，并且给出了今年 M1 水平的情景预测，结果指向在今年既定政策空间用好用足的情况下，M1 增速有可能在季度-半年的时间维度上出现反弹。这意味着，如果股债市场的交易风格较为拥挤，M1 的边际变化可能会带来不同的经济和市场预期。 图1：M1 和油价可以很好的拟合 PPI（%） 图2：M1 与沪深 300 的相关性长期稳健（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 -6-149142010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01PPI:当月同比M1&油价拟合800180028003800480058006800051015202530352005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01中国:M1:同比沪深300指数:月:平均值（右）宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1 M1 解释框架的重要更新 经济结构和政策逻辑演变虽然没有令 M1 失效，却改变了 M1 的主导因素。 2007-