上海医药(601607)2023年营收稳健增长；创新药迎来收获期

敬请阅读末页的重要说明12024 年 4 月 3 日医药: 超配证券研究报告 / 业绩点评报告上海医药-A (601607 CH, 买入, 目标价: RMB22.37) 目标价: RMB22.37当前股价: RMB17.62股价上行/下行空间+27%52 周最高/最低价 (RMB)23.98/15.36市值 (US$mn)11,031当前发行数量(百万股)2,842三个月平均日交易額 (US$mn)31流通盘占比 (%)68主要股东 (%)香港中央结算19上海医药集团19云南白药集团18按 2024 年 4 月 1 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (RMB)22.3723.63-5%2024E EPS (RMB)1.561.90-18%2025E EPS (RMB)1.662.06-19%2026E EPS (RMB)1.73N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Wind。正差幅 = 华兴预测高于市场预测；负差幅 = 华兴预测低于市场预测。研究团队徐浩瀚, 分析师证书编号：S1680520080002电话：+86 21 6015 6853电邮地址：hhxu@huaxingsec.com赵冰, 分析师证书编号：S1680519040001电话：+86 21 6015 6766电邮地址：bingzhao@huaxingsec.com2023 年营收稳健增长；创新药迎来收获期•2023 年营收稳健增长，2023 年股息率为 2.1%（最近三年平均为 2.4%）。•医药商业：CSO、疫苗、器械大健康等业务为未来增长点；医药工业：创新药管线进入收获期。•维持买入评级，SOTP 目标价下调至 22.37 元。2023 年营收稳健增长，净利润低于我们预测：公司发布年报，2023 年实现营收 2,630 亿元，同比增长 12%；归母净利润 37.68 亿元，同比下降 33%；扣非归母净利润 35.96 亿元，同比下降 16%。其中 4Q23 实现营收 628 亿元，同比 9%；归母净亏损 2877 万元，同比下降 103%；扣非归母净利润 2.92 亿元，同比下降 51%。2023 年实现经营性现金流52.3 亿元，同比增长 10%。2023 年公司每股分红 0.41 元，分红比例达到 40%，股息率为 2.1%（最近三年为 2.4%）。我们预测 2023A-26E 营收/ 归母净利润 CAGR 分别为 11%/ 19%。医药商业：CSO、疫苗、器械大健康等业务为未来增长点。2023 年，医药分销实现营收2,338 亿元，同比增长 14%。毛利率同比下滑 0.27ppts 至 6.3%。我们认为主要由于带量采购药品占比不断扩大，拉低了分销板块毛利率。2023 年内，器械、大健康等非药业务销售约 363 亿元，同比增长 6%；公司药品合约推广业务（CSO）实现销售金额约 29 亿元，同比增长 50%；进口疫苗总代业务实现销售收入 52 亿元，同比增长 19%。医药零售实现营收 91 亿元，同比增长 10%；毛利率同比下滑 0.66ppts 至 11.1%。医药工业：创新药管线进入收获期。2023 年，医药工业实现收入 263 亿元，同比下降2%；毛利率同比减少 0.05ppts 至 58.5%。截至 2023 年底，公司已有安柯瑞（重组人 5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3 款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠 1 款改良型新药上市。进入临床批件申请阶段、进入后续临床研究阶段以及进入研究者发起的临床研究（IIT）阶段的新药管线已有 68 项，其中创新药 55 项（含美国临床II 期 3 项），改良型新药 13 项。在创新药管线中，已有 3 项提交 pre-NDA 或上市申请，4 项处于关键性研究或临床 III 期阶段。中药板块实现营收 98 亿元，同比增长 10%。维持买入评级，SOTP 目标价下调至 22.37 元，对应 14.4x 的 2024 年 PE。基于 2023 业绩情况和未来展望，我们将 2024-25 年 EPS 分别下调 18%/ 19%。风险提示：1）政策不确定性；2）价格降低风险；3）药物研发进展缓慢；4）获得畅销药物的发行权进展缓慢。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)231,981260,295292,570327,488358,954毛利润 (RMBmn)30,48631,32834,79338,90342,403归母净利润 (RMBmn)5,6173,7685,7656,1576,410每股收益 (RMB)1.521.021.561.661.73市盈率 (x)12.219.211.310.610.2注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：公司公告、华兴证券预测Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-2415.017.319.521.824.0上海医药-A上证指数2024E2025E营收 (RMBmn)290,460 (+1%)325,376 (+1%)EPS (RMB)1.64 (-5%)1.87 (-11%)2024 年 4 月 3 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2财务分析图表 1： 上海医药- 2023 年财务摘要（百万元）2023A2022A同比%2023E实际 vs 我们预测营收260,295231,98112%274,354-5%销售费用13,90214,279-2.64%16,338-15%管理费用5,7124,99214%5,903-3%研发费用2,2042,1124%2,498-12%毛利31,32830,4863%34,243-9%归母净利润3,7684,496-16%5,949-37%EPS（元）1.021.58-35%1.61-37%毛利率12.0%13.1%-1.1ppts12.5%-0.4ppts销售费用率5.3%6.2%-0.8ppts6.0%-0.6ppts管理费用率2.2%2.2%0.0ppts2.2%0.0ppts研发费用率0.8%0.9%-0.1ppts0.9%-0.1ppts归母净利率1.4%1.9%-0.5ppts2.2%-0.7ppts资料来源：公司公告、华兴证券整理图表 2： 上海医药- 2023 年部门营收、毛利及毛利率情况　营业收入（百万元）毛利（百万元）毛利率　20222023YoY%20222023YoY%20222023变化%医药工业 26,758 26,257 -2% 15,666 15,359 -2%58.5%58.5%-0.1ppts医药分销 205,733 233,760 14% 13,543 14,759 9%6.6%6.3%-0.3ppts医药零售 8,264 9,111 10% 1,043 1,090 4%12.6%12.0%-0.7ppts其