传媒行业专题报告：新氧，能否成为“互联网医美赛道”中的好公司？

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019 年 06 月 24 日 分析师：杨晓峰 S1070518090002 ☎ 021-31829781  yangxiaofeng@cgws.com 分析师：何思霖 S1070518070001 ☎ 0755-83515591  hesilin @cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<腾讯控股：《和平精英》的游戏流水贡献有多大？>> 2019-05-22 <<云游戏：具备大规模商业化潜质，空间中枢或 5 年扩 6 倍>> 2019-05-10 <<《复仇者联盟 4》票房预售破纪录，关注最大受益者中国电影>> 2019-04-15 新氧：能否成为“互联网医美赛道”中的好公司？ ——传媒行业专题报告 一、互联网医美：增长动力在于以玻尿酸为主的注射类产品推动渗透率提高15~18 年医美渗透率扩张 3 倍，推动行业收入近 2 倍扩张目前我国医美行业进入快速成长期，2015 年至 2018 年，医美年收入扩张1.9 倍，其中非手术类收入增速更加显著。以总人口为基数，2015 年我国医美渗透率为 0.47%，2018 年医美渗透率已达到 1.39%，扩张约 3 倍。根据总收入=总人数*渗透率*人均医美次数*平均项目单价，我们可以推测出人均医美次数*平均项目单价在 3 年内下降了约 37%。在人均医美次数增加的情况下（接近于 0），整体医美项目均价 3 年内至少下降了 37%。另外，部分医美项目下降幅度可能很小，尤其是部分正规进口医美材料下降空间有限，以及依赖于医生技术的高难度手术类项目。医美渗透率增长：注射类项目降价推动普及，玻尿酸是推动关键注射类项目因单价低、安全性高推动医美渗透率提高，“大分子填充+小分子补水”，玻尿酸成为医美需求最广产品。我国医美渗透率提高在于非手术类的流行，尤其是注射类人次上升最快，且从全球与我国来看，注射类医美需求最大。从价格角度看，注射类和仪器类项目单价较低；从效果角度看，注射类项目可满足更广泛的需求，其中玻尿酸以“大分子填充+小分子补水”，玻尿酸成为医美需求最广产品。二、产业链：流量入口收入分成占 30%以上，垂直平台新氧和更美谁更有优势？产业链结构拆解：上游+下游+流量入口上游产品研发壁垒高，竞争格局（行业集中度高）使得溢价能力强。全球最受欢迎的医美项目分别为肉毒素直射、玻尿酸注射以及吸脂，目前只有 2 家肉毒素制造商获我国 CFDA 认证，其中国产制造商的肉毒素品牌百度搜索量是进口商品牌的 1/3；获 CFDA 认证的医药级玻尿酸市场份额集中在 7 家制造商，4 家进口制造商的国内市场份额达到 70.3%，3 家国产制造商的国内市场份额合计为 22.4%。获 CFDA 认证的吸脂仪器只有两家进口品牌制造商，分别为德国水动力吸脂和美国 Vaser 超声吸脂。下游竞争格局分散化，前五大私立医美机构市场份额仅占 7.2%，整体议价能力弱。下游包括公立医院、民营医美机构以及私人诊所，其中公立医-10%0%10%20%30%40%传媒沪深300核心观点 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 传媒行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 院供不应求，民营医美机构因行业进入壁垒低使得市场化率高。 流量入口主要依赖线上获客，其中垂直医美 APP 竞争力凸显，我们认为未来很有可能抢占综合性平台中特定的目标群（主要是百度搜索的医美用户）。对于有医美意向的这部分特定用户群体而言，由于垂直医美平台相比百度这类综合性平台，在医美方面更加专业，所以这部分用户群未来更有可能转向专业化的医美平台获取信息。根据上市公司财务数据，目前在医美行业的产业链中，上游企业收入占行业收入的 32%—52%，流量入口份额为 28%—60%，下游份额为-10%—13%。  新氧以内容吸引用户转化，更美以价格优惠促进用户消费 用户获取：新氧侧重于公众号引流，更美侧重于以投放综艺提升知名度。新氧与更美在用户获取方面竞争激烈，APP 活跃用户与新增用户在整体上升的同时，还存在着此消彼长的关系，其中更美投放综艺吸引用户效果突出。 用户运营：垂直平台用户群体清晰，高水平医院及社区内容能提高留存，其中新氧用户 30 日留存率能达到 50%以上。更美月人均使用时长能超过新氧或是因为更美的新用户单次使用时间超过了新氧的老用户，说明医美平台忠实用户可能更偏向于用新氧，单次使用时间短可能是因为经常使用，所以每次浏览的内容更有针对性导致浏览效率高。 产品体验：新氧独占医院相对较多，更美产品价格相对便宜。手术难度较大的项目，新氧平台提供服务的医院独占性更高，规模也高于更美。例如上海地区提供面部吸脂的医美机构，新氧平台独占 15 家，更美独占 6 家。另外。对于相同医院同一项目，更美实际价格可能更加优惠。更美主要是推出打折预付券，通常预付价在 5 折优惠后为原价的 10%。新氧则推出黑卡会员，购买黑卡后通常总价会下降 3%，而优惠券促销力度较小。  三、盈利模式：GMV 是决定新氧收入的核心，收入主要体现在广告和佣金  预计 2019 年新氧 GMV 中枢为 50 亿，同比增长 115% 测算公式：GMV=MAU*付费率*ARPPU*12。预计 19 年 MAU 的 YOY约为 60%~80%；付费率在 18 年基础上增加绝对值 3%~5%；假设 ARPPU的 YOY 为 6%左右，根据敏感性分析测得 19 年新氧收入中枢约为 50 亿元，较 18 年 YOY 为 135%。  信息服务费为主要收入来源，“年费：广告费：佣金约为 1：6：3” 新氧财务情况：信息服务费为主要收入，销售费用较高。16~18 年信息服务费收入上升成为新氧收入的主要来源，销售费用 18 年占占总费用 70%以上，认为此为平台发展初期为吸引商家与用户投入大量的营销费用。 新氧盈利模式：以广告为主，佣金为辅。根据对新氧盈利模式的调研、对入驻商家类型的统计和新氧公告，得到新氧主要收入来自于广告费，18年年费：广告费：佣金收入约为 1：6：3。 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明  广告收入测算：MAU*CTR*月人均搜索次数*CPC*12 新氧广告收入/GMV 天花板：基于上市医美机构净利空间，预计约为21.4%。抽样选取十家上市医美机构，测得美容医院销售费用占营业收入平均约为 25.6%，平均净利约为 7.9%。若医院让渡全部净利，则平均销售费用约占总营业收入的 33.5%，即认为在医院不亏损的前提下，作为流量入口的新氧年收入/GMV 上限为 33.5%。根据 17、18 年数据算得佣金收入/GMV 稳定在 9.6%，入驻费/GMV 稳定在 2.5%左右，则在医院平均净利为正前提下，新氧广告费收入/GMV 上限为 21.4%。 19 年广告收入预测：或达 7.9 亿元，新氧广告收入/GMV 尚未触及天花板。预计 MAU 上升 70%、人均搜索次数下降 19.2%，若 CPC 较 18 年增长 56%，则认为 19 年广告收入较 18