固定收益研究：2025年下半年债券投资分析-长城证券

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究*专题报告 2025 年 07 月 14 日 固定收益研究 2025 年下半年债券投资分析 上半年债市虽然一波三折，但利率却实际没有下行，由于去年年底机构抢配，年初十年期国债利率就为 1.62%，而当前为 1.65%左右，利率总体不降反升，让许多投资者失去了耐心。复盘来看，上半年真正大的行情其实就是 4月初，特朗普宣布对等关税后，外部宏观因素冲击带来的债市两三天 20 多 BP 大幅下行。 我们在《六月债券投资分析》中已经指出，经济不及预期，年底机构抢配和关税扰动都只是债市定价辅变量，由此产生的提前交易（所谓抢跑）最终会被阶段性降息落地所修正（会根据实际降息幅度），在债市新阶段，十年期国债利率传统的锚可能失效，但在央行管控下，利率合意点位的中枢下降幅度跟政策利率下降幅度有较大关系，即所谓的利率可能没有锚，但利率下降中枢有锚。一季度之后，在“右端”没有意义的状态下，投资者全力布局“左端”，因此可以说今年债券市场已呈现极致内卷化的特征，行情全看央行，上半年是如此，下半年也是如此。 我们认为，今年下半年尤其是三季度，如果这几个条件同时满足的话（至少满足三个），那么央行开启买卖国债以及全面降息的概率就非常大，一是人民币兑美元汇率处于升值高位，二是股市偏弱，三是美联储降息，四是国债供给处于高峰，这四个条件或许也是去年三季度央行进行首次买卖国债以及大幅降准降息的原因（去年三季度国债供给偏高，924 会议公布降准降息时，人民币兑美元汇率在 7.0 左右高位，股市从 5 月开始一直下跌至 9 月，9 月19 日美联储降息 50BP）。在此背景下，下半年国内的降息节奏可能与美联储降息的节奏共振，若美联储如期于三季度降息，我国央行可能同步下调 OMO利率。因此我们预计下半年（甚至在三季度）十年期国债利率仍有可能突破前低，形成阶段性的利率低点；四季度或将再度出现机构抢跑行情，但其强度预期将弱于去年同期水平。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 作者 分析师 李 相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 分析师 杨 博文 执业证书编号：S1070524090002 邮箱：yangbowen@cgws.com 相关研究 1、《债市周观察（6.30-7.6）—“反内卷”和“供给侧改革 2.0”成热门话题》2025-07-08 2、《市场一致预期的形成与央行对一致预期的引导》2025-07-02 3、《 债市周 观察（ 6.23-6.29） —谜团仍 在持续》2025-07-01 固定收益研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.宏观经济环境：上半年有亮点，下半年有忧虑 ................................................................................................... 5 政策环境：央行引导预期管理，反内卷和供给侧 2.0 或走上政策舞台............................................................. 9 银行资金面：上半年先紧后松，后续宽松仍可期 .......................................................................................... 10 企业盈利与融资环境：工业企业利润由正转负，PPI 同比继续下探 ............................................................... 12 2.利率市场分析 .................................................................................................................................................. 14 一级市场：6 月总发行量处于历史高位，净融资额环比微降 ......................................................................... 14 二级市场：收益率继续下移，曲线变陡 ........................................................................................................ 15 3.信用市场分析 .................................................................................................................................................. 19 一级市场：信用债发行较前月有所放量，发行利率窄幅波动 ........................................................................ 19 二级市场：收益率平坦化下行，信用利差分化后继续收敛 ............................................................................ 20 地产债：地产债净融资仍在负区间，商品房成交面积历史低位 ..................................................................... 21 城投债：城投净融资继续探底 ...................................................................................................................... 24 4.可转债分析 ...................................................................................................................................................... 24 5.下半年债市策略 ............................................................................................................................................... 31 风险提示 ............................................................