宏观经济研究：财政政策与居民消费的关系(下)

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2025 年 07 月 18 日 宏观经济研究 财政政策与居民消费的关系（下） 本文继续研究在债务融资的基础上实施财政政策对居民消费的影响。分为无资本情况下（纯消费经济）和有资本情况下两种情况，在无资本情况下又比较了财政冲击和技术冲击带来的影响，结果显示技术冲击对各个经济指标都带来了改善，而财政冲击只带来产出的增加。 在有资本情况下我们又比较了不同生产函数、不同劳动供给弹性、不同财政反应系数下财政冲击的影响，结果显示 C-D 生产函数在挤出效应和债务累积上的影响小于内生增长模型，但增产效果还是内生增长模型更快。不过着眼长期利益来看，仍然是 C-D 生产函数更胜一筹；劳动供给弹性的变化对居民消费的影响几乎消失了，这与财政平衡准则下的反应明显不同；最后就是财政反应系数的高低对财政可持续性有着非常明显的作用，系数越高财政效率越高，债务压力越小。 鉴于此，本文测算中国的财政反应系数，所得结果为-0.12。这表明中国的财政基本盈余并未对政府债务做出足够的反应，影响到财政的可持续性，体现在 DSGE 系统中得不到稳态值。这些经济参数代表的是该国的经济制度和生产环境，需通过改革才能改善这些指标，进而改善政府债务状况。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策、货币政策超预期；模型假设较现实条件更严格；模型本身与真实世界存在偏差的风险。 作者 分析师 蒋 飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人 刘 畅 执业证书编号：S1070123120014 邮箱：liuchang2@cgws.com 相关研究 1、《财政政策与居民消费的关系（上）》2025-07-08 2、《反内卷与市场化竞争》2025-07-11 3、《为什么要转型为消费驱动型社会？》2025-06-11 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、无资本情况下的财政作用 ............................................................................................................................... 3 二、有资本的情况下 ............................................................................................................................................. 6 三、中国财政反应系数测算 ................................................................................................................................ 12 风险提示 ............................................................................................................................................................ 14 图表目录 图表 1： 无资本情况下的财政冲击和技术冲击对比 .............................................................................................. 6 图表 2： 有无资本情况下的财政冲击对比 ............................................................................................................ 9 图表 3： 内生增长模型和 C-D 模型的财政冲击对比.............................................................................................. 9 图表 4： 高劳动供给模型和低劳动供给模型的财政冲击对比 .............................................................................. 10 图表 5： 高财政反应和低财政反应的财政冲击对比 ............................................................................................ 11 宏观经济研究*专题报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 上文我们已经研究了在财政平衡规则下政府支出增加对居民边际消费倾向的影响，总结而言财政支出对居民消费具有一定的挤出效应，并且受劳动供给弹性高低的影响。劳动供给弹性的倒数越高，边际消费倾向下降的越快。我国劳动供给弹性为负，对边际消费倾向的影响较小。 本文将继续分析在债务融资情况下的政府支出对居民边际消费倾向的影响，考察制度因素对财政政策的效果的作用，其中包括劳动产出弹性、劳动供给弹性以及财政反应系数。我们使用 DSGE 工具来实证不同情况下的财政作用大小，并由此得出研究结果。 一、 无资本情况下的财政作用 家庭部门： 根据我们在《中国消费-劳动效用函数研究》的研究，代表人的效用函数为： 𝑈 = 𝑐(𝑡)1−𝜃1 − 𝜃 − ℎ1+∅1 + ∅ 其中：𝑐为人均消费，h 为人均劳动时间。其预算约束条件为： 𝑐𝑡 + 𝑏𝑡+1 = 𝑤𝑡ℎ𝑡 + (1 + 𝑟𝑡𝑏)𝑏𝑡 − 𝑇𝑡 其中，𝑤𝑡为人均时薪，𝑏𝑡为人均政府债，𝑟𝑡𝑏为国债收益率，𝑇𝑡为人均一次性税负。 企业部门： 由于没有资本，人均产出的生产函数为： 𝑦𝑡 = 𝐴ℎ𝑡1−𝑎 其中 A 为全要素生产率，1-a 为劳动生产弹性。 在市场化条件下均衡条件可得： 𝑤𝑡 = 𝑀𝑃𝐻 = 𝜕𝑦𝜕ℎ = 𝐴(1 − 𝑎)ℎ𝑡−𝑎 = (1 − 𝑎) 𝑦ℎ 政府部门： 𝑦𝑡 = 𝑐𝑡 + 𝐺𝑡 𝑇𝑡 = 𝜏𝑦𝑡 𝐺𝑡 = 𝑔𝑦𝑡 𝑆𝑡 = 𝑇𝑡 − 𝐺𝑡 𝑑𝑡 = 𝑆𝑡 = 𝑏𝑡 − (1 + 𝑟𝑡𝑏)𝑏𝑡−1 𝑆𝑡 = 𝜌𝑏𝑡−1 这就是财政反应函数，在《美国财政可持续性研究》中我们提到 Bohn 检验是用来衡量财政可持续性的方法之一，其所使用的方法就是检验财政反应函数系数的大小。在这里我们继续使用该方法，以建立考虑政府债务的 DSGE 模型。 宏观经济研究*专题报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 无限期最大化效用就是： 𝑚𝑎𝑥𝑈 = ∑𝛽𝑡∞𝑡=0(𝐶(𝑡)1−𝜃1 − 𝜃 − ℎ1+∅1 + ∅) 引入拉格朗日方程： 𝐿 = ∑ 𝛽𝑡∞𝑡=0{(