海螺水泥(600585)水泥主业盈利承压，多业务产能扩张保份额促增长

证券研究报告|公司点评报告 2024 年 04 月 02 日 强烈推荐（维持） 水泥主业盈利承压，多业务产能扩张保份额促增长 中游制造/建材 目标估值：NA 当前股价：22.43 元 公司 2023 年营业总收入 1409.99 亿元，同比增长 6.80%；归母净利润 104.30 亿元，同比下降 33.40%；扣非后归母净利润 99.66 亿元，同比下降 33.72%；基本 EPS为 1.97元/股，同比减少 33.39%；加权平均 ROE 为 5.65%，同比下降 2.85pct。 ❑ 水泥盈利底部运行，骨料商混维持增长。公司 2023 年实现收入/归母净利润1409.99 亿元/104.30 亿元，分别同比+6.80%/-33.40%。分季度看，2023Q4分别实现营收/归母净利 419.56亿元/17.58 亿元，分别同比-10.15%/-45.78%。分业务看，2023 年水泥自产品销售/贸易业务/熟料/骨料及机制砂/商混业务收入分别为 711.93 亿元/23.56 亿元/67.41 亿元/38.64 亿元/22.54 亿元，分别同比-12.07%/-73.27%/-31.74%/+73.32%/+24.71%。行业层面，据国家统计局数据，2023 年全国水泥产量 20.23 亿吨，同比-5%，行业整体需求走弱。公司层面，2023 年公司水泥和熟料合计净销量为 2.93 亿吨，同比-5.60%，其中水泥熟料自产品销量为 2.85 亿吨，同比+0.72%；经测算，上半年公司自产品吨售价为 273 元/吨，同比-15%，自产品吨成本为 584 元/吨，同比-10%，自产品吨毛利为 68 元/吨，同比-24%。 ❑ 产品毛利率普遍下降，维持优秀现金流。公司 2023 年毛利率/净利率为16.57%/7.62%，分别同比-4.73pct/-4.60pct，其中 23Q4 毛利率/净利率为12.42%/3.99%，分别同比-1.46pct/-3.25pct。分业务看，公司自产品 42.5 级水泥/32.5 级水泥/熟料毛利率同比分别-3.20pct/+1.18pct/-10.51pct，骨料及机制砂综合毛利率为 48.32%，同比-11.98pct；商品混凝土综合毛利率 11.00%，同比-3.56pct，除低端水泥产品以外，其余业务毛利率均有所下降。费用端，2023年公司期间费用率为 6.96%，同比-0.04pct，其中，销售/管理/研发/财务费用同比-0.09pct/-0.20pct/-0.20pct/+0.46pct；若剔除贸易业务收入影响，四费合计占主营业务收入的比重为 11.68%，同比+1.93pct。2023 年公司经营活动产生的现金流净额为 201.06 亿元，同比增加 108.36%，现金流表现优异；期末在手货币资金达 683.62 亿元。 ❑ 做优水泥主业同时积极延伸产业链，非水泥业务占比有望提升。从产能看，公司 2023 年增加熟料产能 350 万吨至 2.72 亿吨，增加水泥产能 705 万吨至 3.95亿吨，增加骨料产能 4070 万吨至 1.49 亿吨，增加商品混凝土产能 1430 万立方米至 3980 万立方米，增加光储发电装机容量 67 兆瓦至 542 兆瓦。产业链延伸方面，芜湖建科、双峰建材等 12 个骨料项目顺利投产，并积极通过新建、并购和租赁等方式新增了 14 个在运营商品混凝土项目。2023 年，公司非水泥熟料业务的收入占比同比+18.54pct 至 43.06%。2024 年，公司计划资本性支出 152 亿元，以自有资金为主，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等；预计全年新增熟料产能 390 万吨、水泥产能 840 万吨、骨料产能2550 万吨、商品混凝土产能 720 万立方米，计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.99 亿吨，测算 2024 年水泥熟料自产品销量同比+5%。 ❑ 高分红比率保障股东利益，维持“强烈推荐”评级。公司坚持有效投资，持续做强水泥主业和上下游产业链；后续重点关注骨料、商混等业务贡献业绩增长点。考虑到 2024 年水泥行业供需矛盾仍然突出，产能仍将抑制水泥价格底部回弹的空间，我们下调对公司的盈利预测，预计公司 2024-2025 年 EPS 分别为 1.77 元、1.87 元，对应 PE 分别为 12.7x、12.0x，公司 2023 年分红率为48.57%，分红+回购占归母净利的 51.82%，若按 50%分红率测算 24 年业绩对应当前股息率为 3.95%，维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：地产和基建投资增速大幅下滑、原材料成本大幅上涨、骨料商混新业务拓展不及预期。 基础数据 总股本（百万股） 5299 已上市流通股（百万股） 4000 总市值（十亿元） 118.9 流通市值（十亿元） 89.7 每股净资产（MRQ） 35.0 ROE（TTM） 5.6 资产负债率 19.6% 主要股东 安徽海螺集团有限责任公司 主要股东持股比例 36.4% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7 -15 -16 相对表现 -7 -10 -5 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《海螺水泥（600585）—需求下行龙头业绩承压，供需格局有待改善》2023-11-01 2、《海螺水泥（600585）—水泥价跌扰 动 业 绩 ， 骨 料业 务 逆 势增 长 》2023-08-25 3、《海螺水泥（600585）—Q1 收入稳 健 增 长 ， 价 格下 行 业 绩承 压 》2023-04-27 郑晓刚 S1090517070008 zhengxiaogang@cmschina.com.cn 袁定云 S1090523070010 yuandingyun@cmschina.com.cn -25-20-15-10-505Apr/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)海螺水泥沪深300海螺水泥（600585.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 132022 140999 143048 145768 150418 同比增长 -21% 7% 1% 2% 3% 营业利润(百万元) 19474 13138 11404 12202 13133 同比增长 -55% -33% -13% 7% 8% 归母净利润(百万元) 15661 10430 9391 9889 10574 同比增长 -53% -33% -10% 5% 7% 每股收益(元) 2.96 1.97 1.77 1.87 2.00 PE 7.6 11.4 12.7 12.0 11.2 PB 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资料来源：公司数据、招商证券 图 1：海螺水泥历史 PEBand 图 2：海螺水泥历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10x15x20x25x02040608010