零跑汽车(9863.HK)四季度毛利率大幅改善，国内与海外市场共助销量成长

浦银国际研究 公司研究 | 新能源汽车行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 零跑汽车（9863.HK）：四季度毛利率大幅改善，国内与海外市场共助销量成长 我们重申零跑汽车的“买入”评级。我们下调零跑汽车（9863.HK）目标价至 29.8 港元，潜在升幅 25%。  重申零跑汽车的“买入”评级：在国内市场，零跑今年销量目标为 25万-30 万辆。考虑到 3 月、6 月、年底分别交付的 C10、C16、5 座 A 级SUV 3 款新车型，配合渠道调整和扩张，零跑有望在 4Q24 实现 3 万辆/月以上交付。在海外市场，公司目标在今年底明年初完成欧洲、中东非、亚太、南美四个地区的落地。同时配合明年 A12 和 A03 投放，海外销量有望在 2025 年加速增长；与 Stellantis 合作有望给海外扩张提供保障。长期来看，零跑还将以一级供应商（Tier 1）的角色向主机厂供应核心零部件，以增厚基本面。目前，零跑 2024/25 的市销率为 1.1x 和0.6x，估值吸引。综合考虑公司相对更畅顺的海外扩张和毛利率的持续改善，我们继续将零跑（9863.HK）选为新能源车行业的首推标的之一。  汽车毛利率大幅改善：Q4 毛利率为 6.7%，同比、环比增长 13.6/5.5 个百分点，超出我们此前预测，主要来自销售规模的扩大和连续的降本，尤其是技术降本。4Q23 的毛利率提升是在公司汽车销售平均价格同比、环比分别下降 26%/25%的情况做到的。因此，我们看到零跑单车成本的下降速度高于售价端的价格促销，与之前价格竞争与电池降本分析中的情况大体一致。我们认为此毛利率改善趋势有望在 2024 年延续。因此，零跑 4Q23 营业亏损与净亏损皆同比环比改善，优于我们和市场预期。  极致内卷应对中国市场激烈的竞争：以 6 个月为周期，从 2022 年 9 月至 2024 年 3 月，零跑已经完成 3 轮降本，并即将进入第四轮。通过全域自研，零跑可以制造 60%-70%的汽车电子物料。叠加不断进行的技术降本，零跑力争实现每轮降本 1 万-1.5 万元，从而在中国市场竞争中脱颖而出。而且，零跑目前主力车型所在的 10 万元-20 万元的价格段面对新势力的竞争最小，因而我们看好零跑这两年国内销量增长。  估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予零跑 2024 年汽车销售和服务及其他收入 1.1x 和 5.0x 的市销率，得到目标价 29.8 港元，潜在升幅 25%，对应目标市销率 1.1x。  投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期拖累销量增速。新车型及改款主力车型订单表现不及预期。出海进度慢于预期，拖累公司销量成长。渠道优化进度不及预期。智能驾驶研发进度持续落后。 图表 1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营收 12,385 16,747 33,820 61,495 79,729 营收同比增速 295% 35% 102% 82% 30% 毛利率 (15.4%) 0.5% 7.9% 10.8% 13.8% 净利润（损失） (5,109) (4,216) (2,726) (218) 3,062 净损失增速 80% (17%) (35%) (92%) NM 目标市销率(x) 2.3 1.9 1.1 0.6 0.5 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 零跑汽车（9863.HK） 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2024 年 3 月 26 日 评级 目标价（港元） 29.8 潜在升幅/降幅 +25% 目前股价（港元） 23.9 52 周内股价区间（港元） 48.5-19.6 总市值（百万港元） 27,101 近 3月日均成交额（百万港元） 79.0 注：截至 2024 年 3 月 25 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD24.3HKD 54.5HKD23.9HKD 29.8(50%)0%50%100%0102030405060浙江零跑科技股份有限公司股价（港元）相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)2024-03-26 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万 元202220232024E2025E2026E人 民 币 百 万 元20222023E2024E2025E2026E营 业 收 入12,385 16,747 33,820 61,495 79,729 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额(2,400) 1,082 7,827 21,453 24,808 营业成本(14,296) (16,666) (31,137) (54,852) (68,695) 净利润(5,109) (4,216) (2,726) (218) 3,062 毛 利 润 （ 损 失 ）(1,911) 80 2,683 6,643 11,033 折旧395 427 515 797 1,260 营 业 费 用(3,315) (4,458) (5,563) (7,057) (8,190) 摊销(13) (14) (14) (14) (15) 销售、行政及一般费用(1,114)