产业债分析笔记（9）：煤炭行业全梳理

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场定期报告 产业债分析笔记（9）：煤炭行业全梳理 2019 年6 月26 日 债券专题 摘要： 煤炭行业存量债券规模及占比均处于较高水平，位列各行业第四位。行业债券发行主体集中度尚可，以集团口径统计前 5 大发行主体存量债券占比达 54.07%。从发行主体属性来看，地方国企为煤炭行业发行主体主要构成。从到期结构看，煤炭行业债务结构尚可，后期或有集中到期压力。 受供给侧改革叠加宏观经济增速企稳带动下游需求回升影响，近年来煤炭行业景气度触底回升，债务压力持续缓步改善。从信用利差看，自 2016年年中以来煤炭行业超额信用利差逐步收敛，目前超额利差总体有限。而值得注意的是，行业内部等级利差仍持续走阔，反映结构性优产能背景下行业内部的持续分化。 煤炭行业供需格局改善，短期煤炭价格预期平稳。近年来宏观经济增速企稳带动国内能源消费量增速回升，尽管在政策引导下煤炭在能源消费占比中持续下行，但煤炭消费量总体维持平稳状态。而受益于供给侧改革下优质产能的有序释放，以及对进口煤炭的“平控”限制，供给端回复总体有限。煤炭供需格局因而改善，价格维持高位震荡。短期看，结构性去产能延续，叠加政策层面对进口煤炭的调控以及长协合同的推动，煤炭价格预期平稳。 后期看，煤炭行业集中度或将进一步提高，行业内部分化或仍将持续加剧。此外，不同煤种由于先天资源禀赋与下游需求的差异供需格局走势或将分化，同样将对煤炭企业经营状况造成显著影响。前期动力煤供需改善明显，价格处于历史高位。然而，目前煤炭库存较高，且动力煤价格已突破绿色价格区间上限，预期政策层面将通过推动优质产能释放及进口调控等手段加大供给，长期看动力煤价格面临下行压力。而炼焦煤及无烟煤虽然面临潜在下游需求放缓压力，但在先天资源禀赋及政策影响下供给偏紧，后期价格预期维持平稳。 在对煤炭行业经营主体经营基本面评价时或应从规模、盈利能力及业务多样性三个主要维度衡量。从规模角度出发，尤其关注资源储备、产能及产量等指标；从盈利能力维度出发，尤其关注煤种、吨煤成本及毛利率等指标；从业务多样性维度出发，关注主体非主营业务构成及占比等指标。 风险提示：政策超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 季宬 86-21-68407902 jicheng2@cmschina.com.cn S1090518070008 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 图表目录 图 1：存量产业债前 5 大行业 ........................................................................................................................... 3 图 2：各行业存量规模占比 .............................................................................................................................. 3 图 3：煤炭行业债务主体集中度尚可 ................................................................................................................ 4 图 4：煤炭行业发债主体以地方国企为主 ......................................................................................................... 4 图 5：2020 年三季度或存集中到期压力........................................................................................................... 5 图 6：煤炭行业企业景气指数变化 .................................................................................................................... 5 图 7：煤炭行业盈利指标回升明显 .................................................................................................................... 6 图 8：经营性现金流改善明显 ........................................................................................................................... 6 图 9：煤炭行业投资趋于收敛 ........................................................................................................................... 6 图 10：煤炭行业负债压力缓解 ......................................................................................................................... 6 图 11：煤炭行业超额利差逐步收敛 .................................................................................................................. 7 图 12：煤炭债以 AAA 评级为主 ....................................................................................................................... 8 图 13：煤炭行业等级利差持续走阔.................................................................................................................. 8 图 14：主要煤种及应用场景 ............................................................................................................................