高频半月观：有改善有背离，经济究竟强还是弱？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 03 月 31 日 宏观定期 高频半月观—有改善有背离，经济究竟强还是弱？ 春节后第 6-7 周，新房销售明显改善、强于季节规律，生产仍有韧性，价格持续回落，后续经济、政策会怎么走？按照最新框架，本文基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6 大维度进行跟踪。本期为近半月（节后第 6-7 周，3.18-3.31）高频跟踪。 核心结论：基于“6 大维度”高频数据，近期生产仍有韧性、需求延续修复，整体有喜有忧，其中，“喜”主要有二大变化：30 城商品房销售面积环比明显回升、强于季节规律，但绝对值仍弱；地方专项债发行有所加快。“忧”则是延续节后以来变化：钢材表观需求量、沥青、水泥开工等延续季节性回升，但绝对值仍偏低；钢铁、水泥等去库偏慢，价格也持续回落、迭创新低。总体看，高频与 PMI 等数据存在背离，供需仍有错配，宏观与微观尚有“温差”，背后体现的主要还是需求不足，指向稳增长仍需已有政策加快落地，也亟待政策进一步加码。不过，鉴于 1-2 月经济数据和 3 月 PMI 均超预期，指向一季度 GDP 可能达到 5%左右（此前市场预期 4.5%左右），这也意味着后续市场对经济增长和政策节奏的预期很可能会修正。 一、供给：上中下游开工多数延续季节性回升，其中：汽车开工续创新高。 >中上游看，近半月来，247 家高炉开工率环比续升 76.8%，相比 2023 年、2019 年同期（阴历口径，春节后 6-7 周，下同）分别偏低 4.8、1.1 个百分点。焦化企业开工率环比续降 1.5个百分点至 61.8%，创 2016 年有数据以来同期新低。石油沥青装置开工率环比续升 3.7 个百分点至 31.5%，相比 2023 年和 2019 年同期分别偏低 0.9、9.8 个百分点。水泥粉磨开工率环比续升 14.9 个百分点至 48.4%，上行斜率弱于季节规律（2018-2023 年同期均值为回升 17.6 个百分点），相比 2023 年和 2019 年同期分别偏低 5.8、5.0 个百分点。 >下游看，汽车半钢胎开工环比续升 1.2 个百分点至 80.2%，续创 2014 年 10 月以来新高，相比 2023 年和 2019 年同期分别偏高 6.4、9.1 个百分点。江浙涤纶长丝开工环比续升 0.6个百分点至 90.3%，同比偏高 15.5 个百分点、相比 2019 年同期偏低 4.7 个百分点。 二、需求：新房销售强于季节规律，钢材、二手房等延续回升；土地、发电耗煤明显回落。 >生产复工：沿海 8 省发电耗煤回落 7.2%至约 188.0 万吨，降幅大于往年同期（2019-2023年同期均值为增 5.2%，如果剔除 2020 年，均值为-1.6%）；相比 2023 年同期下降 5.7%。百城土地成交环比减少 45.1%、弱于季节规律（2018-2023 年同期均值降 41.9%），相比 2023年和 2019 年同期分别偏低 13.2%、47.1%。钢材表需延续回升、但绝对值仍在同期次低。 >线下消费：30 城新房销售环比明显回升、强于季节规律；18 城二手房销售延续偏强。其中：30 城新房成交面积均值 35.6 万㎡、仍为同期第 3 低；环比续增 78.1%，强于季节性（2019-2023 年同期均值为 20.2%）。18 城二手房销售面积均值 25.3 万㎡、续创有数据以来同期次高（低于 2023 年同期）；环比续增 20.5%，强于季节规律（剔除 2020 年，2018-2023 年同期均值 6.3%）。年初以来乘用车日均销售 5.0 万辆，同比增加 16.0%，延续偏强。 三、价格：大宗价格延续分化，中下游价格多数回落、猪肉价格小涨。 >上游资源品：南华综合指数环比续升 0.7%，同比偏高 10.8%、绝对值仍为同期最高。重点商品中：布油收于 86.4 美元/桶，近半月均值环比涨 3.9%，同比偏高 13.6%；黄骅港 Q5500动力煤价环比续跌 6.9%，同比跌 22.9%；铁矿石价格均值环比跌 12.8%，同比偏低 9.3%。 >中游工业品：近半月，螺纹钢现货价格均值环比续降 3.6%至 3683 元/吨，再创近年同期新低；同比偏低 15.2%。水泥价格环比续跌 0.9%，绝对值续创同期新低；同比偏低 24.0%。 >下游消费品：猪肉价格均值环比小升 1.0%至约 20.3 元/公斤，仍为近年同期偏低水平；蔬菜价格环比续跌 3.9%，仍然显著弱于季节规律（2019-2023 年均值为涨 0.5%）。 四、库存：电煤、钢材库存回落，电解铝、沥青、水泥库存回升。 >能源：沿海 8 省电厂存煤环比降 1.2%，绝对值仍为同期最高；全美原油及产品库存小升。 >工业金属：钢材库存环比回落 2.8%；电解铝库存环比续增 4.2%，绝对值仍为同期最低。 >建材：沥青库存续增 12.3 万吨，水泥库容比回升 2.0 个百分点，绝对值为近年同期次高。 五、交通物流：航班数量、货运物流回升，航线运价回落。 >人员流动：商业航班数量再度小升，近半月环比增 1.9%，绝对值相当于 2019 年同期的104%；整车货运流量指数环比增 15.9%，弱于季节性（2021-2023 年同期均值为增 19.2%）。 >出口运价：BDI 环比回落 7.3%、同比偏高 45.4%；CCFI 环比续降 5.3%，同比偏高 26.7%。 六、流动性跟踪：专项债发行加快、但仍偏慢；10Y 国债收益率续创新低；人民币有所贬值。 >货币市场流动性：央行近半月通过 OMO 净投放流动性 8770 亿元。货币市场利率均有所回升，近半月 DR007、R007、Shibor（1 周）均值分别回升 23.7bp、6.0bp、4.7bp。同业存单利率有所回落，3 月期 AAA、AA+同业存单到期收益率分别回落 4.5bp、4.3bp。 >债券市场流动性：近半月利率债合计发行 10406 亿，环比多发 743 亿元；地方政府专项债发行 2272 亿，年初以来累计发行 6341 亿，发行进度 16.3%。10Y 国债到期收益率回落 1.8bp至 2.282%，1Y 国债到期收益率回升 1.6bp 至 1.768%。 >汇率&海外市场：美元指数中枢回升 0.9%，其中，美元兑人民币（央行中间价）均值持平前值；不过，近期人民币即期汇率有所贬值，市场关注度较高，主因美元持续上涨；而贬到7.2 以上，也可能是央行“顺势而为”。截至 3.28，10Y 美债收益率收于 4.2%。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《高频半月观：节后复工整体偏慢，需求能起来吗？》2024-03-17 2、《“温差”仍大—2024 年首份企业盈利数据的信号》2024-03-27 3、《政策半月观：增量信息不少，有 6 大焦点》2024-03-25 4、《分化的